万宝盛华:卓越品牌力深耕大中华,人服优质标的成长可期

投资逻辑:1)我国人服行业正处于快速成长期,预计2023市场规模可达4218亿元,2018-2023CAGR21%;2)公司为大中华区最大规模人服供应商,从港澳台逐渐深耕大陆市场,2018年大陆地区占比提升至47.4%;3)背靠万宝盛华品牌,竞争优势突出,灵活用工增长亮眼,其他各项业务均表现优异;4)募资投向渠道拓展+技术提升+战略并购,有望充分受益于行业发展。

大陆地区人服行业高成长,推动大中华区市场规模增长。根据灼识咨询数据,预计到2023年人力资源解决方案及其他人力资源服务市场规模分别增长至4218亿元、5924亿元,2018-2023CAGR分别为21%、19.2%,行业高成长性大概率持续。港澳台人力资源服务市场规模相对较小且发展完善,预计未来5年市场规模CAGR6%-8%,大中华区整体市场规模增长将由大陆市场将推动。

背靠国际化龙头品牌,大中华地区最大规模人服供应商。公司母公司为美国上市企业万宝盛华集团,凭借Manpower品牌力,公司紧握跨国企业客户资源,与前五大客户的平均合作关系超过11年;2018年实现营收24.9亿元(yoy+24.2%),为大中华地区最大、大陆地区第二大规模人力资源解决方案供应商,市占率分别为1.7%、1.3%。

灵活用工派出人数最多,大陆市场增长亮眼。公司2018年末灵活用工合约员工数量31000人,人数居行业之首,港澳台地区合约员工占比超过70%。大陆地区的人数与收入增长是目前灵活用工业务主要增长点,其中2018年Q4灵活用工,其中2018Q4灵工营收同比大增41%提速显著,主要受益于社保入税挤出效应等行业利好大陆地区表现亮眼,需求高增长趋势下公司灵活用工业务有望延续高速成长。

猎头人效水平处于行业中上游,RPO业务增长稳健。公司猎头业务访寻职位以中高端为主,人均年薪40w+,合伙人为猎头业务拓重要动力之一,截至2018年公司共有猎头顾问470名,2018年人效水平42万,处于行业上游;RPO业务客户关系稳定,74%左右客户合作时间超过2年,现有客户需求增长以及新客户拓展有望继续推动公司猎头及RPO业务的稳健增长。l募资投向将专注渠道拓展+技术提升+战略并购。1)基于新一线城市新经济发展机遇,公司除北、上核心城市外将着力拓展武汉、重庆及杭州业务,预计资金投入比例分别为31.3%、31.3%、7.5%、7.5%、22.5%,为此预计新增400-500名合伙人+顾问。2)继续投入技术研发,在灵活用工系统、人力资源增值服务系统和培训平台三大方面提升综合技术实力。3)公司计划遴选现有业务或互补业务范畴优质标的完成战略并购扩张,标的企业净利润或不低于1000万。

盈利预测与评级。预计公司2019-2021年EPS分别为0.67元、0.86元、0.99元,考虑公司龙头属性和可比公司估值情况,给予公司2019年18倍PE,对应目标价13.68港元,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:主要合作客户流失风险、新城市拓展或不及预期、宏观经济持续走弱影响就业环境的风险。