贵州茅台:放量应是2H19主基调,合理预期2020年增速

2Q19营收、净利增速基本符合7月初业绩预告,但期末预收款123亿元略低于市场预期。n2Q19利息、系列酒拉低增速,茅台酒营收增12.4%,估计报表确认茅台酒出货量同增约9%。2Q19利息收入同降8%,系列酒收入同增9.4%至25.2亿,茅台酒收入同增12.4%至153亿。2Q19,茅台酒直营、海外渠道收入分别为5.1亿、8.48亿,同降57%、2.2%,其他渠道同增20.7%,主要是经销商渠道估计上半年同比增幅应超21%。

预收款略低于预期,但基本正常,贴近真实情况。2Q19预收款余额约123亿元,环比1Q19增约12亿元,同比2Q18增约24亿元,略低于市场预期的130-140亿元。我们判断预收款本身基本正常:至6月末,茅台酒经销商减少593家,草根调研了解,基本已打完2H19货款,且至6月底已执行了部分三季度计划,假设经销商全年正常计划量1.4万吨,未执行计划占全年30%,合计4200吨,按税前吨价232万算,应有预收款约98亿元,再加不计入计划的年份酒、精品、开发产品、系列酒等也有预收款,123亿元预收款应贴近真实经营情况。

税金及附加仍偏低、销售费用率降推高利润增速。2Q19,营业税金及附加占酒业收入比例为13.07%,同比2Q18略降约0.2Pct,但仍低于正常值,或因酒厂2Q19实际生产茅台酒仍少于报表确认数。2Q19销售费用降11.1%,应是系列酒大幅缩减费用投放,助推了净利增速。

放量应是2H19主基调,合理预期2020年增速,维持“推荐”评级。展望2H19,为达成集团千亿营收目标,酒厂必然加速推动销售茅台酒,加大茅台酒实际投放量。展望2020年,董事长李保芳已在半年度工作会议中明确,要适度增长,但也要留有余力,与过去三年“不留余力“的指引截然相反。维持此前业绩预测,预计19、20年EPS同增18.2%、9.4%至33.13元、36.24元,动态PE约为29.1、26.6倍。展望更长周期,茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量继续推动价、量再翻倍,成长前景确定,维持“推荐”评级。

风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。