中国国旅:投资打造海口免税综合海口免税综合体,海南免税市场有望进一步提升

公司拟投资 128.6亿元开发以免税为核心,涵盖有税零售、文化娱乐、商务办公、餐饮住宿等多元素的复合型旅游零售综合体,海口有望延续三亚海棠湾小店转大店后实现销售额快速增长:项目位于海南省海口市西海岸粤海铁路港口区域,西侧与新海港无缝对接;东临城市主干道滨海大道,距南港约 500m,接驳海秀快速路、新海港,近海南环岛高铁。项目用地占地免税为 32.4万平方米,一期开发免税综合体、公寓及住宅,开发期限为 36个月,二期开发商业、写字楼和酒店,开发期限为 42个月。根据公司可行性报告通过三亚凤凰机场、海口美兰机场离岛的游客购买占到整体海南省游客比例为 37.53%,从火车站及港口码头离岛的客群比例较高。从 2018年 12月离岛免税政策开放到火车港口离岛的人群,国旅对于海口的免税开发延续三亚市内免税店从大东海免税店向海棠湾免税店升级过程中所实现免税销售额快速增长(14年 9月海棠湾免税店开业,15年实现营业额 41.4亿元到 18年 80亿元,年均复合增速超过 20%)。

从客群来看海口过夜游客增速较三亚高,过夜游客绝对值约为三亚的 79%,但免税销售额远低于三亚水平,海口免税销售存在提升空间。从项目经济效应来看,项目全周期收入共能实现 482.6亿元,其中可售物业销售收入约为 52.9亿元,持有物业运营期收入 275.1亿元、持有物业运营期末变现收入 154.6亿元: 2018年海口及三亚接待过夜游客人次分别为 1665.34万人次 /+12%、2099.7万人次/+11%,但三亚免税店销售额 80亿元远高于海口 20.9亿元,购物人次同样存在较大的差距(三亚 288万人次 VS 海口 120万人次),海口项目(免税地上建筑面积 14.1万平)能够服务港口和火车站离岛的旅游消费客群,为整体海口免税销售额提供较大的市场容量。18年公司免税营收中海棠湾免税店占比 23%,两大机场营收占比为 50%,海口项目建成后能够贡献公司营收及业绩,延续三亚免税的营收贡献蜕变。

投资逻辑——短期来看 19年市内免税店开放预期及政策调整预期、三亚免税高增长,长期来看免税场景及国际化持续扩张,规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空间,政策利好(扶持免税打击代购)和消费回流的支持:离岛免税政策从额度的放开到拓宽购买人群,三亚海棠湾免税店能够有所获益。19年仍存在边际改善空间,市内免税店政策突破和国内市内店开设预期有望落地。

盈利预测及投资建议 不考虑 剥离旅 行社业 务情 况下 19-21E 业绩 42.6/54/67亿元,增速40%/26%/25%,EPS2.2/2.8/3.4元, PE39/31/25倍,维持买入评级。

风险提示 毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值;受经济疲软影响存量免税店表现不及预期。