过剩产能行业信用研究之一:山西煤企哪家强?

山西煤炭产量一直保持全国领先,未来可开采空间充足;煤炭资源分布集中、埋藏浅、易开采,开采成本低;煤种齐全、煤质优、发热量高、煤层厚,经济效益更好;外运运能充足,可突破区域限制。此外,煤炭行业也是山西经济利润、财政税收的主要贡献行业,就业人口的主要吸纳行业,为山西省的支柱产业。山西七大煤企煤炭产量均居全国前列,规模效应明显,市场竞争力均较强;煤炭储量丰富,可供开采期限长,产能指标相对充裕,未来扩产空间大;相比其他省份(除了内蒙、陕西)具有较明显的开采优势,吨煤成本较低,吨煤成本可压缩空间较大;煤质优,利润率较高。山西七大煤企主要盈利来源均为煤炭业务,从煤炭产量、吨煤成本及弹性、煤炭种类及品质、外运便利性、未来经营持续性综合分析,煤炭主业竞争力由高到低:焦煤集团>晋煤集团、潞安集团>同煤集团>阳煤集团、晋能集团>山煤集团。火电业务与煤炭业务互补性强,产业链利润基本锁定,因此火电业务对于煤企来说是较理想的抗周期波动业务,而焦化、化工、电铝等业务与煤炭行业波动的重叠度较高,易加大企业的盈利波动性。七大煤企(山煤集团除外)非煤业务与煤炭主业的互补性及盈利性:晋煤集团>焦煤集团、同煤集团、晋能集团、潞安集团>阳煤集团。七大煤企目前债务负担较重,有息债务规模均超过1400亿元,吨煤有息债务规模由高到低:晋能集团>阳煤集团>同煤集团>潞安集团>山煤集团>晋煤集团>焦煤集团。随着供给侧改革的推进,七大煤企现金流不断提升。从七大煤企现金流对有息债务的覆盖程度高低来看,偿债能力由强到弱:焦煤集团>晋煤集团、潞安集团>阳煤集团、山煤集团>晋能集团、同煤集团。煤炭行业作为前期资本投入较大的行业,再融资能力至关重要,且不同的债务结构对风险承受度也不同,公开市场融资占比较高的债务结构往往更易发生流动性风险。债务结构稳定性由高到低:晋煤集团、山煤集团>焦煤集团>晋能集团、阳煤集团、潞安集团>同煤集团。煤炭行业目前景气度仍处于历史较高区间,考虑到未来行业新投放产能有限,且国家政策目前仍为保护供给侧改革成果,可从边际供给上对煤炭进行调节,比如限制进口煤或加大安全环保检查,因此行业景气度中短期内预计仍能维持较高水平;且随着山东、河北等地煤炭资源的枯竭,行业集中度将不断提升,煤炭资源丰富地区将更受益。未来2~3年内,山西七大煤企信用状况大幅恶化的概率均不高,但七大煤企间信用资质仍存强弱之分:焦煤集团>晋煤集团、潞安集团>阳煤集团>同煤集团、晋能集团>山煤集团,在目前优质资产相对短缺的背景下,可以适当下沉资质配置中短期品种。

风险提示:1.宏观经济失速下行,煤炭下游需求大幅缩减;2.去产能政策、环保政策变化,煤炭供给大幅增加;3.信用融资环境恶化。