农林牧渔行业“读懂糖周期”系列深度报告三:印度,气候成产量最大变数,库存压力寻求释放

印度糖产量占全球首位,国内矛盾愈发激化。据USDA,2018/19榨季印度产量或达3307万吨(占全球总量18.5%),超越巴西(2950万吨)成为全球最大食糖生产国。据ISMA,截至4月底,2018/19榨季印度糖产量3211.9万吨,同比增加93.6万吨。印度甘蔗种植主要集中于北方邦、马邦、卡纳塔卡邦,合计占比达73.67%。受制度影响,甘蔗FRP常年偏高,而糖价下滑,糖厂亏损,拖欠蔗农款项情况严重。据公开数据统计,2019H1糖厂拖欠款已达3030亿卢比。此外糖厂普遍推迟开榨,进一步激化糖厂与蔗农的矛盾,将不利于甘蔗种植稳定性。我们预计受两者难以调和之影响,利空未来甘蔗种植面积。

从三指标看糖价趋势,产量成核心影响因素。糖产量成为背后的核心影响因素,影响产需缺口、库存、净出口情况。

1)产需缺口负向变动,预示糖价趋势好转。看2018-19E,全球、印度产需缺口变动值分别为-1582万吨、-223.9万吨,根据两者反向关系推断,19年全球糖价变动值为正,即意味着糖价将上行或触底后上行。2)库存高位,成糖价上行最大阻力。当库存开启下行趋势之时,糖价或将迎来反转。USDA预测2018/19榨季印度糖库存将持续增长,并于2019/20榨季开始下降,意味着糖价或于2019/20榨季开始反转。3)进出口角色变化预示糖价拐点。受产量变化影响,印度在进口国与出口国两个角色间频繁转换。我们推测2020或2021年出现糖价高点。

从四印度看过剩去化,可关注气候与出口。

1)气候成印度糖产量最大变数。当前弱厄尔尼诺现象正在进行中,需持续关注未来的强度变化,其对印度季风降雨量有较显著影响。印度季风降雨情况与甘蔗种植面积、单产、含糖量、产量呈正相关关系。我们认为当季风期降雨为正常值的90%以下时,甘蔗产量、出糖率、糖产量将呈现显著下降趋势,或可达-20%至-45%;反之维持正常波动状态。2)出口释放印度食糖高库存压力。汇率与政策均利好食糖出口,但印度食糖成本制约出口量提升。经测算,出口与内销收益为-1.72美分/磅和-1.08美分/磅。目前出口平价为13.17美分/磅,糖厂出口意愿不强。3)国内食糖消费增长稳健,库存削减有限。印度人均糖消费量约19kg,约为全球的83%。人均食糖消费量随着人均GDP的增长而增长。2019E、2020E印度国内食糖消费量为2750万吨、2850万吨,同比+3.77%、+3.64%。从增长幅度来说,对印度食糖现有库存体量影响不大。4)乙醇生产短期内无法大幅削减糖产量。2018/19榨季末,预计有10亿升独立乙醇厂产能与3.5亿升糖厂乙醇产能可上线投产。至2022年汽油中乙醇混合比例达10%,对应33-34亿升乙醇。综合来看,甘蔗制乙醇以降低糖产量,其推进较为缓慢,在产量降幅方面不是特别显著。我们认为需持续关注乙醇产能提升。

投资建议:印度产量与库存影响全球糖价,我们依旧维持全球糖产量进入减产周期、糖价进入上行周期的观点,建议关注中粮糖业(600373),可以关注*ST南糖(000911)、粤桂股份(000833)。