一心堂:“快速扩张+精细化管理”并举

经过前几年的扩张期之后,公司进入“ 快速扩张+精细化管理” 并举的阶段,业绩增速和经营质量边际改善点出现。目前公司是连锁药店里面估值最便宜的标的( 2019年 PE24倍), 维持“ 买入”评级。

支撑评级的要点

截止 2019年 Q1各区域门店数:云南 3703、四川 7

12、广西 570、山西333、海南 238、贵州 215、重庆 204,截止 2019Q1末公司门店数超过 5975家。 2018年收入端分区域看:云南+20%达到 67亿, 四川+96%达到 11亿, 重庆+20%达到 3.5亿, 广西+22%达到 6.1亿, 海南+25%达到 4.5亿,贵州+15%达到 1.84亿, 山西+20%达到 3.84亿,收入合计: 97-98亿,yoy+25%,若按 5.5%~5.8%的净利率计算 则归母净 利 5.3-5.6亿,yoy+26%-33%。

川渝可以保持高增长的逻辑: 2017年 7月川渝公司装入所有收购标的( 当时毛利率仅 24%), 随着半年多对 6000万存货的促销让利, 2018年 5月初前台毛利率达到 35%。截至 2018年末川渝地区平均门店年收入超过 180万元/年(公司总体平均为 159万元/年), 老店增速达到 15%(一般老店增速 8%-10%) , 2019年收入预计 16.25亿。

“快速扩张+精细化管理”并举,公司经过前几年高速扩张期逐步进入发展速度和经营质量并举的时期,经营质量边际改善点已经体现。 预计 2019年并购放缓, 预计并购 300-500家门店, 新增自建门店 1000-1300家, 保障 2019-2021年的内生高增长。 预计 2019年省外开店数量会超过云南省内,说明公司在其他省的战略布局已经进入成熟期,未来各省外市场的持续增长可期。

估值

由于处方药销量占比增加,部门地区毛利率略有下降,因此略微调低了 2019-2020年盈利预测。 预计 2019-2021年净利润 6.77、 8.59、 11.28亿元(同比+30%/27%/31%),对应每股收益分别为 1.19、 1.51、 1.99元,对应PE24/19/14,维持买入评级。

评级面临的主要风险

并购整合的管理风险; 扩张速度低于预期。