中粮糖业:周期底部蛰伏反转曙光已现

公司是国内糖业和番茄酱业务龙头。作为我国最大的糖业企业,公司每年食糖经营量约 300万吨,占比我国总消费量超过 15%,食糖进口量约占我国总进口量的50%,拥有 220万吨库存空间和 150万吨精炼产能,国内自制糖产能约 75万吨,另有澳大利亚 38万吨自制糖产能;公司还是我国最大,全球第二的番茄酱企业,2018年销售番茄酱 23.52万吨,约占我国出口量的 30%。目前糖业相关是公司的第一大业务,占比收入达到 91%,占比毛利达到 82%。

主要产品原料机械化率高,成本优于同业。公司近 3年白糖/番茄酱业务毛利率始终显著高于同业,主要得益于原料基地机械率高。目前公司旗下甜菜糖已经基本形成规模化、机械化及标准化的种植模式,大户种植面积占总面积的 60%,机械采收比例达 92%。番茄酱领域,公司原料种植已基本实现全程机械化,机械采收占总量 50%以上。当前公司正在大力拓展甘蔗糖业务,今年将募投 4.4亿用于双高基地建设,有望复制在甜菜糖和番茄酱领域的成功经验。

背靠中粮集团,拥有资金、研发和渠道优势。中粮集团作为公司大股东,对于公司发展提供了多样化支持。一是资金方面,上市以来公司累计募资 150亿元,远超同业,奠定了公司资金优势;二是研究方面,公司本身优质团队结合中粮期货力量,使得公司在糖价走势判断上更加准确;三是渠道上,公司托管了中糖,大大加强了销售能力,集团旗下的消费品牌也为公司食糖的直接销售提供了支持。

厄尔尼诺现象持续发酵,糖价或迎来拐点。历史上糖牛市和天气密切相关,尤其是厄尔尼诺现象是牛市的发动机。始于去年秋天的厄尔尼诺现象大概率延续到今年夏季,印度马邦地区已经受到影响。沐甜科技调查显示 19/20榨季印度马邦(产量占印度约 22%)可供收割的甘蔗面积预计仅有 85万公顷,低于 18/19榨季的110万公顷,而且还可能继续下降。尽管仍有较多压制因素,但是如果此次厄尔尼诺持续发展,泰国和广西产量也将受到影响,出现类似 2014-2016年的情况,那么糖价可能迎来一轮周期上涨。

首次覆盖,予以“增持”评级。基于公司稳定经营、白糖市场好转的假设,我们预测公司 2019-2021年营业收入分别为 209亿元、241亿元、282亿元,同比增速分别为 19.4%、15.1%、17.1%;实现归母净利润分别为 0.74亿元、10.95亿元、13.35亿元,同比增速分别为-85.2%、1372.2%、21.9%。对比国际同业公司估值情况,周期底部公司股价 7.88至 9.27元是比较安全的估值,考虑到厄尔尼诺现象大概率持续到秋冬季节,有望带来糖价反弹,我们建议在合理价位适当布局。

风险提示。糖价持续低迷风险、原油价格暴跌、进出口政策调整。