承德露露:2018年财报点评:新品平稳过渡,19年有望提速增长

事件:

3月 16日, 公司发布 2018年年报, 2018年公司实现营业收入 21.2亿元, 同比增加 0.48%; 实现归母净利润 4.13亿元,同比下降 0.13%。 其中, Q4公司实现营收 4.48亿元,同比下降 18.80%,实现归母净利润0.63亿元,同比减少 33.51%。 公司 2018年经营活动现金净流量 5.23亿元,较 2017年提升 251.48%。

观点:

吨价提升带来业绩微增,新品收入略低于预期。 公司 2018年实现营业收入 21.2亿元,同比小幅增长 0.48%,扭转了 16、 17年营收持续下滑的趋势。公司业绩微增的主要原因,一是植物蛋白饮料行业在伊利、达能等企业推广豆奶等产品,以及各公司产品结构升级的背景下迎来复苏。 行业销售收入增幅由 2013年的 11.92%一路下滑至 17的 4.97%, 于 18年回升至 7.32%以上。 公司作为行业龙头,率先受益行业增速回升。 二是公司新品露露上市,推动公司吨收入上升。 新品露露较普通款价格提升 25%, 这也使得公司 2018年吨收入 9728.08元/吨,同比+11.49%。分季度来看,公司单季度增速逐季降低, Q1-Q4依次为 13.19%/14.97%/-5.27%/-18.80%。公司从 3季度开始增速下行,主要原因是公司在 18年 5月决定在全国重点城市推广新品“热饮款露露杏仁露”,同时取消普通款露露的销售。新产品的培育通常需要一定的过程,待市场接受后,新品露露有望成为公司新的利润增长点。

新品业绩值得期待,公司毛利率和净利率有望持续改善。 2018年公司实现归母净利润 4.13亿元,同比-0.13%,利润的小幅下滑主要有销售费用激增导致。我们认为,未来随着新品培育的不断成熟,公司的业绩有望明显改善。首先, 新品露露的推出使得 2018年公司毛利率上升至 50.76%, 较 17年同期增长 3.5pct。 公司下一步的重点是扩大新品露露的销售市场,同时加速渠道下沉。随着新品露露占比的持续提升,公司的毛利率有望持续改善。另一方面,公司广告费用的投入以及薪酬体系的调整,将更有效的帮助公司进行市场培育和新品推广,而此部分投入有望推动销量和收入的增长,进而改善公司盈利水平。

品牌营销力度加大,薪酬体系调整,激发公司销售新活力。 公司 2018年产生销售费用 4.78亿元,同比+26.6%,销售费用率 22.53%,较 17年提升 4.65pct。为配合新品的推广,公司在上半年大幅投入销售费用, 2018H1销售费用同比 79.93%。 销售费用的提升主要来自两方面,一方面是公司新品推广力度大,广告投放力度加大。公司 2018年广告宣传费用为 2.35亿元,同比增加 55.81%。

公司通过结合线上营销和线下推广的新营销模式,搭建沟通品牌与消费者的桥梁。另一方面,公司从 2018年开始调整销售人员的收入构成,使收入与业绩直接挂钩。 对销售一线加大投入,通过系统管理,实时掌握个人业绩及收入,激发其工作的积极性和主观能动性。我们认为公司通过广告费用的投放和薪酬体系的调整,将有效的激发公司销售活力,为公司未来业绩增长奠定良好的基础。

而未来随着新品市场的逐步成熟,公司销售费用大幅增长的现象也有望减弱。

结论:

随着新品露露的持续推广和渠道下沉,加之消费者对“健康饮品”概念的青睐,我们持续看好公司未来发展。预计公司2019-2021年实现营业收入22.28亿元、 23.50亿元和24.92亿元,同比增长4.99%、 5.50%和6.01%,实现净利润4.57亿元、 5.11亿元和5.75亿元,同比10.87%、 11.70%和12.47%。 EPS分别为0.46、 0.52和0.59元,当前股价对应的PE分别为19.94x、 17.82x和15.81x, 给予公司“推荐”评级。

风险提示: 食品安全问题,植物蛋白行业需求下行,公司新品推广不及预期等。