贵州茅台2018年报点评:稀缺性助力提价和结构再优化,茅台持续高增速

事件:

公司发布 2018年年报,全年实现营业收入 736.39亿元,同比增长 26.49%,归属于上市公司股东净利润 352.04亿元,同比增长 30.00%;其中 18Q4实现营业收入 222.30亿元,同比增长 34.12%, 归属于上市公司股东净利润 104.7亿元,同比增长 47.55%, 整体表现略超预期。

观点:

全年超预期, 系列酒营收占比提升, 蓄水池再次筑高。 全年业务分拆来看, 茅台酒营收 654.87亿元,同比增长 24.99%, 占比 88.93%,系列酒营收 88.93亿元,同比增长 39.88%,占比 10.97%,突破 10%大关,较去年增加 1.05pct.。 量价拆分来看,酒类全年销量同比增长 3.66%,价格同比增长 22%,是 18年初的提价计划实施所致。 18Q3业绩不及预期并未对公司整年业绩产生太大影响, 18Q4的表现略超预期,公司年末预收账款 135.77亿元,环比上涨 22%,同时公司 2018年经营性现金流入 893.46亿元,流出 479.6亿元,净流入 413.85亿元, 相较 2017年 221.53亿元增长了几乎一倍,货币资金 1120.75亿元, 相较于 2017年 878.69亿元增长了近 30%。 预收账款及货币资金的增加跟过年时间提前、营销政策调整有关, 公司蓄水池再次筑高。

盈利水平稳中有升, 费用率下降明显。 2018全年公司销售毛利率达到 91.14%, 同比增长 1.34pct., 系列酒毛利率同比猛增 8.3pct.所致,系列酒和高端产品齐发力保证了公司整体的利润水平。 期间费用率10.75%( 研发费用全口径),同比下降 2.39pct.。其中销售费用率 3.49%,同比下降 1.64pct.,超预期,也给 19年文化茅台建设, 以及经销商的改革留出了费用空间;管理费用 7.23%,同比下降 0.88pct.;

财务费用同比上升 0.52亿元,但仍为负数。

19年实际销量或超计划, 产品结构拉升保证全年大概率营收超预期。 19年公司计划投放 3.1万吨,同比略增 10.7%。其中经销商体系 1.7万吨,主要为普通飞天茅台; 剩余 1.4万吨分别给普通飞天茅台和非标茅台(生肖、 年份、精品)。 2019年春节投放量略高于去年,全年实际投放量或将超过计划投放量。

系列酒和非标茅台今年或将有一定空间的绝对提价预期, 加之 19Q1之后宏观经济环境大概率好于市场悲观预期, 探底迹象明显, 普飞也具备一定的相对提价空间。拆分量价, 2019年增量贡献 10%-13%,提价贡献 3%-5%, 我们认为 19年茅台大概率超过管理层 14%-16%的业绩预期。 今年春节计划投放的 7500吨( 18年 7000吨) 普飞并没有满足市场需求, 非标猪年生肖酒受到热捧, 放量较为可观。目前普飞批价仍然在 1750-1850元居高不下,市场需求并未减弱。

19年直营比例存在扩大预期,密切关注渠道改革落地效果。 19年茅台将开始推进渠道改革,收回 100家左右经销商, 收回的销量一部分用于投放非标茅台以拉升产品结构,一部分用以扩大直营渠道份额。

预计 19年经销商体系受政策冲击下滑 10%,直营占比扩大 3倍至 20%左右 ( 18年直营营收占比 5.94%),带来营收增长 100亿元左右(直营渠道 1499元出货,高于 969元出厂价)。 渠道改革能否成功关系到茅台自身盈利能力和控价能力能否提升,我们看好茅台的渠道改革战略, 将密切关注落地效果。

结论:

预计公司 2019-2021年公司实现收入 910.36/1181.87/1477.34亿,同比增长 17.92%/29.82%/25.00%,实现归属上市公司的净利润 440.77/596.36/768.11亿元,同比增长 25.20/%/35.30%28.80%, 对应 EPS 分别为35.09/47.48/61.16元。 19年给予公司 28倍估值,对应目标价 983元, 维持公司“强烈推荐”投资评级。

风险提示: 国家政策的风险、食品安全的风险、 价格波动的风险