中直股份年报点评:营收增速转正,通用型直升机量产可期

1.营收增速转正,四季度单季营收增长明显

2018年全年公司实现营业收入130.66亿元(+8.44%),归属于上市公司股东净利润5.10亿元(+12.07%),基本每股收益为0.87元,业绩符合预期。此前公司营收增速连续两年同比下滑,营收增速转正预示这公司航空产品交付加快。公司四季度单季实现营收48.80亿元,同比增长14.89%,单季度实现归属于上市公司股东净利润2.04亿元,同比增长10.92%。毛利率方面,公司整体毛利率为13.93%,同比下滑1.41个百分点。

全球范围内的直升机制造商主要有:空客直升机公司、莱昂纳多公司、西科斯基公司、贝尔公司、波音公司和俄罗斯直升机公司。通过多年持续不断的加大投入,特别是近些年来的转型升级和技术创新,我国直升机产业已经走出了一条“军民深度融合”式发展道路,并在产品谱系、应用领域、服务模式以及产业链建设等方面都取得了长足进步。与发达国家相比,国产直升机在基础研究和产品设计、材料应用等方面,尚存一定差距,但这种差距随着我国直升机研发和制造体系的不断完善而日益缩小。

2.通用型直升机或已非常接近量产,未来有超过900亿元的需求空间

10吨级通用型直升机于2010年左右立项,在外形上虽然与设计于20世纪70年代的“黑鹰”相近,但绝非其简单复制,它集中了我国直升机工业的最新技术成果,填补了我国军用直升机10吨位级别的空白,有望成为一款“明星”机型。中直股份为军用直升机提供各种零部件,产品包括旋翼、浆毂、机身复合材料部件等,10吨级通用型直升机预计需求超过700架,假设按照每架1.4亿元测算,仅此一种飞机就能带来超过900亿的市场空间,正式服役后将极大提升公司业绩。我们认为10吨级通用型直升机目前已经非常接近量产状态,公司未来也及或将显著受益于该型号量产。

3.直10ME性能大幅改良,外贸出口市场空间广阔

此前有报道指,直10ME武装直升机通过了技术鉴定审查。直10ME是航空工业集团有限公司为满足国际军贸市场的需求,自主研制的一款中型武装直升机,配备发动机防砂装置及红外抑制器;驾驶员抗坠毁座椅;驾驶舱、发动机、传动系统及重要机载设备等关键部位抗弹击装甲;低噪音的五片式旋翼,风翼噪音低;集成化和小型化航电系统等。此次审查组对直10ME武装直升机的研制、试验、试飞和技术鉴定文件进行了全面审查,审查组认为,该型机已具备《军工产品定型工作规定》所明确的设计定型条件,同意该型直升机通过技术鉴定审查。

过去,我军自用的直-10采用涡轴-9A发动机,功率约1000千瓦,推力不足,这严重制约了直-10的作战性能。而相对于直10,直-10ME最大的亮点在于发动机进气口的位置、形状和之前的量产版有了很大的不同,有消息指直10ME换装了涡轴-9“玉龙”发动机加大功率型涡轴-9H,最大功率从930KW增至1200KW左右,这或将显著有利于高海拔或者热点区域作战。此次直-10ME通过技术评审,显示中国或将迎来一款更先进的直-10直升机。

与此同时,外贸出口方面,直10ME武装直升机以战场火力支援为主要使命任务,具有良好的飞行性能和超低空机动性能,火力突出和战场生存能力强;可配挂多种对空、对地精确制导武器。我们认为,直-10ME未来或深受中东及北非客户的青睐,外贸靠出口市场空间广阔。

4.公司受益于军品定价改革

军品定价改革是18年军工政策看点。我们之前报告分析过,定价改革将使总装类公司收益,公司17年毛利率达到15.34%,净利率为3.78%,公司是典型的单一来源合同订购总装类公司,新的定价机制将会激励总装类公司降低成本、提升质量,公司净利率水平有望显著提升。盈利能力明显提升,2018年上半年销售毛利率为12.64%,2017年年中为9.94%,2016年为9.69%,今年为半年报的历史较高水平。主要原因为高毛利产品交付占比在本年度明显提升,且批量生产营业成本降低了2.08%。公司研发支出4770万元,同比猛增71.75%,显示公司在新型号研制上加大投入。公司预收款与去年同期相比增长58%,实现经营性现金流6.07亿元,同比增涨39%,现金流改善明显。

5.直升机领域龙头,平台优势显著

公司是直升机龙头,产品谱系完善,是中航工业直升机板块唯一上市平台,体外还有优质的军机总装资产,如哈飞公司和昌飞公司,以及直升机设计单位602所。在军工国企积极推进军工资产证券化的背景下,公司有望获得军工优质资产注入。

6.投资建议

预计公司2019-2021年应EPS分别为0.97元,1.13元,1.36元,对应PE为47倍,40倍,34倍,维持“强烈推荐”评级。

7.风险提示

新型军用直升飞机进度和订单不及预期,民用直升机增速不及预期。