事件:
( 1) 3月 22日, 安琪酵母发布年度报告。 2018年全年实现营业收入 66.86亿元,同比增长 15.75%, 归母净利 8.57亿元,同比增长 1.12%; 其中 18Q4实现营业收入 17.87亿元, 同比增长 12.16%,归母净利 1.83亿元, 同比下降 22.37%, Q4业绩增长不及预期。
( 2)公司拟对俄罗斯公司实施二期扩建年产 1.2万吨酵母生产线项目,预算资金 2.66亿元,预计 2019年 5月破土动工, 2020年 7月正式生产,建成后俄罗斯地区酵母发酵产能将达 3.2万吨。
( 3) 公司拟在安琪崇左实施环保技改并建设年产 2.5万吨颗粒肥料生产线项目,项目预算金额 0.41亿元,预计 2019年 12月完成调试开始生产。
酵母主业量价齐升全年增长稳健, 看好未来海外业务放量。 公司2018年烘焙面食、烘焙国际、 YE食品调味等主导业务持续稳健增长, 预计10%-15%之间, 营养健康、微生物营养、植物营养、酿造与生物能源、酶制剂等收入增长超20%, 酵母系列产品实现营收54.73亿元,同比增长24.17%,占比81.86%,同比提升5.55pct,量价拆分来看,销量实现25.16万吨,同比增长12.12%,单价实现2.18万元/吨,同比增长10.75%,价格增长主要来自于产品结构的调整,高毛利产品全年增速较快的原因。 分区域来看,公司国内市场实现46.94亿元,同比增长17.3%,国外市场实现19.26亿元,同比增长12.83%,公司海外销售95%为自主品牌且大客户开发成效显著,海外经销商数量已超2800家,在至少15个国家市占率第一, 随未来国外产能释放及公司营销重点改变,海外业务未来将持续释放增量。
受成本因素、 环保问题及融资汇率等影响,毛利率净利率双双下滑,业绩增长不及预期。 2018年销售毛利率36.32%,同比下降1.32pct,净利率13.46%,同比下降2pct, 公司全年业绩增长不及预期的原因有:
( 1)环保问题导致安琪伊犁产量下降、赤峰生产线搬迁,产能由其他工厂来补,相应的原料人工能源设备成本上涨,运输费用走高,而产线搬迁是5年左右维度的事情,对利润影响得逐步缓解;
( 2) 17Q4及18Q1糖蜜价格相对较高,公司18年采购成本较高,且经济下行压力使得能源成本上涨,导致公司利润承压,随18Q4及19Q1糖蜜价格低位运行,公司19年原料成本锁定,毛利率可改善; 由于糖价下跌影响18年糖业亏损三千多万,随19年白糖价格企稳及公司糖部门销售策略的调整,此影响有望好转;
( 3) 公司销售费用率同比增长20.22%, 主要是由于销售人员薪酬、运费及广告宣传费增加导致,为加大品牌推广及扩大海外市场份额,预计未来销售费用率不会下降;财务费用率同比增长50.99%,主要是由于借款规模增长、融资成本上升、汇兑损失增加导致;此外埃磅的升值对利润的影响也有三千多万。
18年公司利润分季度持续走低,是因为以上因素的影响逐步加强,且3季度后环保问题的持续影响剧烈所致, 19年公司降本控费, 随利润影响因素逐步消除, 预计公司19年收入利润走势前低后高。
短期业绩仍受承压,长期逻辑稳增不改,三年收入破百亿值得期待。 安琪是国内第一(国内市占率55%)、世界第三(国际市占率12%)的酵母企业, 受制于环保、成本费用等的影响,短期内业绩仍将承压, 但中长期仍将稳定增长,公司目标未来3年收入年均复合增速15%以上, 增长主要来源于:
( 1)国内酵母业务稳健增长,预期未来平均增速10%左右。国内焙焙行业增速下滑,在18Q4表现明显,长期来看,烘焙行业增长趋缓,占比50%以上的传统板块维持稳定增长;
( 2)海外业务持续放量,国际化安琪是长期看点。随俄罗斯一期2万吨酵母投产放量、二期新增1.2万吨项目及埃及1.2万吨YE落地达产,国外的酵母及YE、酵母衍生品均有市场,随产能不断放量预计未来海外业务增速15%以上;
( 3)酵母衍生品全面布局、多点开花。公司各类营养部门、酶制剂、保健品等事业部独立运行,随下游需求放量而增长, 18年增速20%以上。
公司长期看点由国内市场为主转变为国际市场逐步放量, 安琪2021年实现收入破百亿值得期待。
盈利及风险预测:
我们预计公司19/20/21年收入分别实现76.98/88.92/102.53亿元,同比增长15.15%/15.50%/15.30%,净利润分别实现9.81/10.91/12.34亿元,同比增长9.02%/11.23%/13.11%, EPS为1.14/1.27/1.44,对应PE为26.64X/23.85X/20.97X,维持“推荐”评级。
风险提示:
食品安全控制风险 地方环保政策变动风险 原材料价格波动风险
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