国防军工行业事件点评:中国船舶中船防务重组涨幅空间测算

事件:

中国船舶和中船防务两家公司在3月29日发布停牌公告,并在4月5日都公告了重大重组置换预案。根据重组预案,江南造船、广船国际和黄埔文冲将被置换进入中国船舶,而沪东重机、中船动力、动力研究院和中船三井将被置换进中船防务。中国船舶成为了南船集团的整船制造平台,中船防务将成为南船集团的船舶动力平台。

观点:

1.重组完成后,中国船舶净资产将大幅上涨,而净利润则有亏损风险,中船防务净资产减少了12%,而净利润则有望扭亏为盈。

本次重组预案中,涉及的整船制造资产体量大,但盈利能力仍有待恢复。中国船舶在重组前,按照2018年年报披露净资产206亿元,由于特定投资者及其对江南造船的增资规模尚未确定,江南造船的财务数据没有披露,江南造船是国内规模最大,设施最先进生产品种最广泛的现代化造船基地,假定江南造船的净资产与外高桥造船一致,则重组后中国船舶的净资产按2018年数据计算为406亿元,增长了97%。但这些整船制造公司的盈利水平却处在低谷,广船国际和黄埔文冲2018年归母净利润都处于巨额亏损状态,能查到的江南造船2016年年中盈利2.59亿元,我们假定江南造船2018年盈利3亿元,则重组后中国船舶的归母净利润按2018年数据计算为-17亿元,处于巨额亏损状态。

船舶动力标的的资产规模相对小,但盈利能力较好。此次中船防务将广船国际和黄埔文冲股权置出,置换进来沪东重机、中船动力、中船三井和中船动力研究院的净资产规模较小,计算下来中船防务净资产将由14.36亿元降低至12.61亿元,减少12%,而归母净利润则由-18.69亿元转变成1.39亿元。

2.重组后中国船舶追溯2018年的每股净资产为15.20元,PB为1.34,对标中国重工仍有27%的涨幅空间;中船防务追溯PS为1.81,与中国动力目前PB基本相当。

中船防务置入的净资产总额为75.80亿元,置出的净资产总额为93.25亿元。此次沪东重机和中船动力100%股权全部置入中船防务,中船集团将中船三井15%股份置换给中船防务,叠加沪东重机持有的51%股份,中船防务共持有66%的中船三井。中船集团将中船动力研究院51%股份置换给中船防务,叠加沪东重机持有的49%股份,中船防务共持有100%的中船动力研究院。按照置换后新增持股比例计算,置换完成后中船防务净资产增加75.80亿元。此次置出的资产为69.02%的黄埔文冲和76.42%的广船国际,合计净资产将减少93.25亿元。

中国船舶置入以及发行股份购买的净资产总额在166,67亿元以上,置出的净资产总额为49.91亿元。由于特定投资者及其对江南造船的增资规模尚未确定,江南造船的财务数据没有披露,不考虑江南造船净资产,重组进来的净资产总额在166.67亿元。如果假定江南造船净资产与外高桥造船相当,则此次重组后净资产将增加249.32亿元。

中国船舶将发行股份购买部分资产,发行股份大约有23.92亿股,叠加发行股份募集配套资金不超过2.76亿股,共将增发26.68亿股。江南造船在此次增资前的预估值为150亿元左右,沪东重机预估值为75亿元,因此中国船舶还需要收购剩余75亿元的江南造船资产,加上广船国际、黄埔文冲、外高桥造船、中船澄西按收购比例计算的资产预估值241.73亿元,合计为316.73亿元,按照发行价格13.24元计算,需增发2,392,220,544股,叠加发行股份募集配套资金不超过275,623,519股,共将增发2,667,844,063股。

3.此次重组规模大,南船优质整船资产悉数注入,不仅强化南北船合并预期,更有力印证了军工板块重组加速的判断。

此次重组涉及南船300亿以上资产,体量巨大,资产优质。南船优质资产江南造船注入到中国船舶体内,至此南船整船优质资产悉数进入上市公司。江南造船是我国历史最悠久的军工造船企,创造了无数个第一,第一台万吨水压机,更有第一艘潜艇、第一艘护卫舰。黄埔文冲是华南地区军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地,也是目前中国疏浚工程船和支线集装箱船最大最强生产基地。广船国际则是中国最大的灵便型液货船制造商。

南船重组强化合并预期,促进两船上市公司估值提升。为提高国际竞争力,减少恶性竞争,同时消化过程产能,南北船合并无论从国外、国内市场环境角度分析走向合并都只是时间问题。此次南船集团向效仿北船集团打造专业化资产平台,也让市场更加强化两船合并即将开展的预期。两船还有大量的未上市资产,在理顺关系以及科研院所改制完成后,两船资产证券化比例将得到提高,两船上市公司估值也将提升。

南船此次业务重组印证了市场对军工重组加速的判断。之前,国资委主任强调积极稳妥地推进装备制造、造船等领域的战略重组,证监会领导表态支持军工政策支持力度,市场已经形成军工重组加速的预期,此次南船业务重组更是立即验证了市场预期。近一年来,国睿科技、洪都航空相继发布资产重组方案,随着“十三五”已剩下最后两年,各大军工集团的资产证券化接近目标考核的重要时间窗口期,2019年军工重组大幕已经开启。

风险提示:重组进度不及预期。