贵州茅台2019Q1财报点评:一季度业绩超预期,渠道改革推动业绩快速提升

事件:公司发布2019年一季报,实现营业收入224.8亿元,同比增长22.2%;实现归母净利润112.2亿元,同比增长31.9%。

一季度营收超预期,延续高增长态势。2019Q1公司实现营收224.8亿元,同比增长22.2%,超出此前业绩预告20%的水平。其中,茅台酒实现195亿元的收入,同比上涨23.7%。业绩的强劲增长主要受量价提升推动。一方面,由于春节期间茅台动销情况良好,非标茅台如猪年生肖酒需求旺盛,投放量增加。一季度茅台市场的需求维持高位,一批价保持在1900元左右的高位。从价格上看,直营店生肖酒及精品等非标发货占比有所提升,因而驱动公司产品均价的上涨。另一方面,系列酒保持快速增长,2019Q1营收同比增长26.3%至21.3亿元,占总营收比例达9.5%。目前系列酒发展步入正轨,未来将成为公司业务的一个新增长点。此外,据调研反馈,由于部分经销商提前执行19Q2打款计划,因此部分预收账款的提前确认也是一季度业绩表现超预期的一个重要影响因素。

毛利率持续提升,费用率改善明显。19Q1公司实现归母净利润112.2亿元,同比增长31.9%。利润增速高于收入增速主要有两方面原因,一季度毛利率保持相对稳定水平,同比微涨0.8%至92.1%,主要因为产品提价以及产品结构优化(非标茅台发货比例提升)。另一方面,从费用率来看,19Q1公司销售费用较18Q1减少0.8亿元,销售费用率同比下降1.4%至4.0%,主要因系列酒发展逐渐成熟,所需费用投入不断减少所致。另外,税金及附加率同比下降3.0%至10.7%,主要与消费税缴纳节奏以及增值税率下调有关。毛利率提升及费用率的下降共同改善公司的盈利能力。

提升直营占比、加大非标投放,渠道改革推动业绩快速提升。一季度公司减少经销商533家,减少比例达17.8%,其中茅台酒、酱香系列酒经销商分别减少39家、494家。渠道改革一方面有利于进一步优化营销渠道,清理微利或亏损经销商以保价,另一方面加大直营比例,有利于提升吨酒价。收回的销量用于两部分:一部分用于提升直营渠道比例。继2018年大刀阔斧“砍掉”约437家飞天酒经销商后,一季度公司又收回39家普通飞天茅台经销商,收回约700吨配额用于扩大直营渠道占比。预计19年经销商体系受政策冲击下滑10%,直营占比扩大3倍至20%左右(18年直营营收占比5.94%),带来营收增长100亿元左右(直营渠道1499元出货,高于969元出厂价);另一部分用于投放非标产品以改善产品结构。公司计划19年投放3.1万吨,同比略增10.7%。其中经销商体系1.7万吨,主要为普通飞天茅台;剩余1.4万吨分别给普通飞天茅台和非标茅台(生肖、年份、精品)。2019年春节投放量略高于去年,全年实际投放量或将超过计划投放量,非标猪年生肖酒也受到热捧,非标产品放量可期。产品结构及销售结构的升级共同提升公司盈利能力,推动业绩快速增长,超出市场预期。拆分量价,2019年增量贡献10%-13%,提价贡献3%-5%,我们认为19年茅台大概率超过管理层14%-16%的业绩预期。看好公司渠道改革战略以及产品结构升级战略,将密切关注渠道改革决策落地效果。

盈利预测:预计公司2019-2021年公司收入同比增长17.92%/29.82%/25.00%,归母净利润同比增长25.20%/35.30%/28.80%,对应EPS分别为35.08/47.45/61.11元。19年给予公司30倍估值,对应目标价1052元,维持公司“强烈推荐”投资评级。

风险提示:食品安全风险,宏观经济下行风险,直营推进不及预期等。