两次折戟后终过会 三只松鼠盈利持续性仍存疑

经历两次折戟后，三只松鼠终于在上周成功过会。不过，公司三位股东在解除原有对赌协议后是否另有隐藏协议的资本运作疑云，以及主推线上渠道的“单腿跳”是否能持续维持业绩增长也受到多方质疑。

对赌协议匆忙取消

以坚果、干果、茶叶等零食起家的三只松鼠于2017年4月首次向A股发起冲刺，随后，由于“签字律师离职”，证监会于当年的10月21日宣布三只松鼠IPO“中止审查”。更换了律师后的三只松鼠于2017年10月31日再度向A股发力。然而，仅仅过了2个月，三只松鼠IPO申请便被取消审核，原因据称由于公司收到自媒体要求出资500万与其合作的勒索。

不过，在对比了前后两份招股书后，业内人士指出，公司中止申报的原因或与其签署的对赌协议有关。

2015年12月，三只松鼠与NICE GROWTH LIMITED、Gao Zheng Capital Limited 及LT GROWTH INVESTMENT IX （HK） LIMITED 等多位投资方签署对赌协议，明确指向上市之路：“若公司在本协议签署后24个月内仍未向证监会提交上市申请材料”、“如果公司在签署终止协议后24个月内没有实现合格上市”，投资人的特殊权利将自动恢复效力。签署的相关投资协议中存在随售权、回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决权等投资人特殊权利安排。

在2017年10月披露的第二份招股书中，三只松鼠称，公司及章燎源、燎原投资与上述投资方已签署《终止协议》，目前三只松鼠与各股东之间已经“不存在以书面或口头形式达成的任何涉及或可能涉及的投资者投资回报承诺、公司经营业绩承诺、与公司上市有关的相关承诺、补偿条款、股份回购等协议或承诺”。

不过，亦有市场人士对本报记者表示：“为了符合监管要求，顺利过会，投资方会与公司中止对赌协议，但往往私下会对权益另行约定。”

“单腿跳”能力遭质疑

作为一家互联网零食企业，三只松鼠的业绩显得很耀眼。招股书财务数据显示，公司2015年实现营收20.43亿元，2016年为44.23亿元，2017年上半年为28.94亿元；利润方面，2015年实现净利897.39万元，2016年为2.37亿元，2017年上半年为2.41亿元。

不过，从业务构成上来看，由于靠着坚果起家，三只松鼠的坚果产品在营收构成的占比一直很高。2015年、2016年及2017年上半年，其营收占比分别为80.44％、69.83％及68.51％。虽然坚果的利润率相对较高，但若消费市场发生变化，公司的业绩也将产生较大波动。

品类上来看，三只松鼠在招股书中表示，公司产品线已覆盖坚果、零食、干果、果干、花茶，共推出超过200个产品进行销售，而A股上市公司来伊份目前SKU数量约1400个，IPO排队中的良品铺子全渠道SKU超过1000个。单靠卖坚果，后续的业绩发展难免乏力。

此外，基于三只松鼠的“超级IP”虽然在线上渠道获得了成功，但所谓“成也萧何，败也萧何”，单一的渠道的“单腿跳”也让三只松鼠的业绩面临天花板的窘境。其中，销售收入仍主要通过天猫商城、京东等第三方平台实现。其中，2014年度、2015年度、2016年度及2017年上半年，公司通过天猫商城实现的销售收入分别占到营业收入的78.55％、75.72％、63.69％及55.22％，存在集中度过高的问题。

或是意识到了“单腿跳”始终跳不高，2016年9月，三只松鼠在安徽芜湖市开出第一家实体店。不过，根据公司官网介绍，截至目前，公司也仅仅开出了100余家投食店。A股休闲零食公司来伊份截至2018年底门店总数2697家，另一家正在IPO路上排队的良品铺子截至2017年12月31日则拥有直营门店共计705家，加盟门店共计1358家。

公司在招股书中称，此次拟募资14.37亿元用于全渠道营销网络建设、供应链体系、物流及分装体系的升级。

然而，仍然以线上渠道为主的三只松鼠是否会由于渠道过于单一，过会后业绩出现下滑？公司与投资方在解除了对赌协议后，是否仍有“抽屉协议”？对此，大众证券报记者向公司发去采访函，但公司未予回应。