在连续两天的上升之后,今日(5月22日)资金利率终于迎来了小幅的回落,但这也显著高于各自上周的均值。部分市场参与者陷入了困惑:在面对内外部经济环境变化时,为何人行却展现出了“鹰派”的一面?我们认为从目前的资金市场的情况来看很难说是“变鹰”。事实上,资金市场的变化既受到缴税等客观因素的影响,又在一定程度上体现了人民银行货币政策的主观意图。
客观因素持续对资金价格形成扰动
从历史上看,在每个月临近申报纳税最后期限时,资金利率都会周期性地上行。值得注意的是,由于资金利率存在月内季节性规律,因此度过税期后的DR007和R001往往不会明显下降。 此外,与其他月不同的是,5月份还有所得税的汇算清缴,因此缴税因素对于资金面的影响窗口更长。因此,虽然目前缴税高峰已过,税收因素仍会在一定程度上对5月22日至31日这段时间的资金面形成影响。
主观因素起到决定性作用
我们一直认为,缴税等客观因素只是银行体系流动性的扰动变量,而人行态度是最终决定变量。缴税、政府债券发行等客观因素完全可以被人行所预知,而人行也会根据实际情况选择是否将其对冲。因此,透过DR007等指标我们得以观测到人民银行的货币政策取向。持续过低的资金价格不利于结构性去杠杆,这是人行小幅提高融资利率的主要原因。 我们注意到,在人民币兑美元贬值到6.85以上后,人民银行都会将DR007维持在一个相对较高的水平。因此我们倾向性地认为,人行提高资金利率的另一个原因是为了保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
总结
未来一段时间内,影响资金市场的客观因素将发生转变,而主观因素还将维持于前期的基调。客观因素上,缴税因素的影响将淡出,“下旬现象”的影响将会发挥作用;主观因素上,人民银行仍需要在内部、外部多目标中把握好综合平衡。在这些力量的推动下,我们预计近期资金利率虽会松动,但亦很难明显下行。同时我们认为,受到一些因素的掣肘,未来一段时间内总量型货币政策放松的空间相对有限,货币政策的作用更多地体现于定向引导层面。
风险提示
国际国内各种不利因素具有长期性、复杂性,这也加大了未来货币政策的不确定性。