东吴证券2018年报及2019年一季报点评:权益自营弹性较大,业绩反转估值偏低

事件:2018年公司实现营业收入41.6亿元(YoY+0.4%),归母净利润3.6亿元(YoY-55%);2019Q1公司实现营业收入14.9亿元(YoY+81%,环比-9%),归母净利润6.1亿元(YoY+944%,环比+269%)。我们认为公司亮点有:(1)业绩受自营业务影响反弹幅度预计较大,2019Q1公司自营业务收入8.2亿元,占当期营业收入比重55%,弹性突出;(2)受益长三角区域一体化发展,公司享受优质的科创环境和客户资源,拓展投行和经纪业务空间;(3)当前估值仅为1.5xPB,具有吸引力。

自营:精准把握行情,自营弹性较大。受2019Q1权益市场行情回暖叠加IFRS9准则影响,公司一季度自营业务收入8.2亿元(YoY+133%),其中公允价值变动净收益5.5亿元,较上年末(-0.6亿元)大幅转正,平均年化自营收益率7.8%,较上年末提升3.2pct,而2018年底公司权益类证券及证券衍生品占净资本比重21%,权益投资公允价值每变动10%将影响净损益1.95亿元,占当年归母净利润118%,利润弹性较高。我们认为在市场行情回暖的背景下公司自营弹性较高,全年业绩可期。

经纪:稳中有进,佣金竞争充分。2018年公司经纪业务净收入合计8.1亿元,同比下降20%,但好于行业水平(-27%),股基交易额市占率稳定在1.2%,净佣金率略有下降至万分之2.5,考虑到东部地区佣金竞争已相对充分,进一步下降空间不大;一季度经纪业务净收入2.6亿元(YoY+16%,环比+47%)。2018年公司于上海、浙江、江苏和福建新设5家营业部,撤销沈阳1家营业部,进一步扩展长三角地区业务,分享长三角经济基础和客户资源优势。

信用:结构优化,质押减值有望冲回。2019Q1公司利息净收入0.68亿元,同比扭亏为盈(去年同期-2.3亿元)。受2019年权益市场改善和纾困基金影响,公司两融和股权质押业务结构所有改善:公司一季度融出资金95.7亿元(YoY+22%),买入返售金融资产153.5亿元(YoY-27%)。此外,2018年公司计提资产减值78.5亿元,其中47.5亿元来自股权质押业务。我们认为在IFRS9准则下,2019年股市回暖将带动减值冲回,大幅提振公司业绩。

投行:投行业务有望迎来边际改善。2018年公司投行业务收入6.3亿元(YoY-18%),但好于行业水平(-27%);一季度公司投行业务收入1.1亿元(YoY+23%)。随着科创板密集发行和整体投行业务发行规模回升,公司投行业务收入有望边际改善。

资管:发展遭遇瓶颈,静待主动管理转型。受2018年资管新规出台和行业监管持续收紧影响,公司资产管理规模同比下降19%,资管业务收入1.6亿元(YoY-25%),低于行业(-11%);2019Q1收入0.27亿元(YoY-49%,环比-14%)。2018年公司专注拓展主动管理业务,压降通道规模,主动管理占比提升至21%,期待主动管理能力有所突破。

投资建议:买入-A投资评级。公司2019-2021年的EPS预计为0.61元/0.70元/0.80元,给予公司1.8xPB估值,对应目标价13.4元。

风险提示:交易量大幅萎缩风险/投资风险/政策风险。