海天味业:蚝油如期放量增长,新销售架构充分挖潜

蚝油放量增长,酱类增速回升。1Q19营收54.9亿元,占19年预算目标197.6亿的27.8%,为全年定下良好基础。分品类看,1Q19酱油、酱、蚝油收入分别为28.7、6.8、7.4亿元,同比增14.7%、6.1%、24.6%。三大支柱品类合计增速15.1%,其他品类如醋、料酒增速较快,料酒或实现翻倍增长。分区域看,中西部地区增速较快,分别为26.4%、20.2%;成熟市场北部和南部区域增速分别为10.3%、11.1%;东部增速略超公司平均水平为17.1%。公司1Q19末经销商数量达4989个,同比净增182个,其中北部和中部地区新增经销商数量最多,分别为45、47个。19年公司成立酱油、蚝油、酱、醋酒4个产品所,通过轮岗制内部竞争,充分挖掘销售增长潜力。

毛销差同比提升0.2pct,销费增速低或与确认方式和时间点有关。1Q19毛利率45.8%,同比降0.9pct;1Q19销售费用6.6亿,同比增6.7%,销售费用率12%,同比降1.2pct。公司1Q19毛销差为33.7%,同比提升0.2pct。1)根据草根调研,我们推测当前公司在市场操作上,或更多的进行促销活动,而经销商或投入更多费用参与做市场。此外,当前中低端蚝油占比仍高,低毛利率(18年40.9%)的蚝油增速较快,测算约拉低毛利率0.1pct。未来随着蚝油产品结构提升,毛利率有望向酱油看齐。2)销售费用方面,根据公司19年预算,费用规划25.8亿,较18年实际费用增15.3%,猜测1Q19销费增速较低也与费用确认时间点有关,此外公司的自主经营战略对压缩销售各环节成本费用有积极影响。蚝油放量增长&产品结构提升,事业部架构调整挖掘销售潜力,“推荐”。

公司蚝油已成新增长核心动能,未来随着产品结构提升,毛利率将进一步提升。19年公司事业部架构调整,设置酱油、蚝油、酱、醋酒4个产品所,内部竞争机制有望充分挖掘销售潜力。产能方面,高明和宿迁厂稳步释放产能,与销售进度一致。维持19-20年EPS预测1.95、2.41元,同比增21%、24%,对应19-20年PE45X、36X。公司坐拥广、深、密的大流通餐饮渠道网络及强劲品牌力,享集中度提升、下线城市扩容、消费升级红利,维持“推荐”评级。

风险提示:1、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间,从而造成业绩不达预期;2、行业景气度下降风险:虽然调味品属于刚性需求较强的产品,但易受高端餐饮下滑等因素的影响,大众消费品的增速也有可能面临下行的风险;3、原材料价格波动风险:黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料,农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大,将有可能对产品毛利率水平带来一定影响;4、食品龙头企业通过兼并收购切入酱油/调味品行业打破现有格局、引起行业激烈竞争的风险:调味品行业景气度较高,未来空间仍大,若现有食品龙头企业通过兼并收购酱油区域品牌,利用其渠道网络、品牌的平台优势切入调味品行业,或将打破现有竞争格局,引发激烈竞争。