柳药股份:分销持续领跑地位稳固,零售工业助净利率提升

收入保持较快增长,广西市场份额进一步扩大。公司19Q1 营收增长达24.9%,和18 年全年增速相比略有提升。分拆来看,推测19Q1 药品和器械流通业务同比增长约20%,零售增长超过40%,而工业板块因万通并表和仙茱产能释放实现翻倍以上增长。整体来看,公司在广西医药分销市场的份额进一步扩大,零售业务也借DTP 优势呈现快速增长,进一步巩固广西医药商业市场的龙头地位。

毛利率提升是净利率提升主因。公司19Q1 毛利率为12.01%,同比提升2.38pp,主要原因是代理层级提升带来分销毛利率改善,以及零售和工业等高毛利业务占比提升所致。19Q1 销售费用率提升0.45pp,管理费用率提升0.62pp,主要为工业和零售业务占比提升所致。19Q1 财务费用率提升0.58pp,主要是因万通并购增加了长期贷款所致。综合来看,公司19Q1 销售净利率达5.08%,同比提升0.73pp,主要是毛利率提升的贡献。

经营性现金流流出大幅减少,主要是提升了存货周转和应付账款水平。公司19Q1 期末存货仅同比增6.55%,应收账款和票据同比增33%,应付账款和票据同比增40%。公司经营性现金流流出大幅减少主要不是因医院回款端改善,而是公司加强存货周转管理以及对供应商延长账期。由于公司在广西市场议价能力高,对供应商拉长账期尚未对毛利率有较大的冲击。

分销持续领跑地位稳固,零售工业助净利率提升,维持“买入”评级

考虑业绩超预期,上调19~21 年EPS 为2.60/3.15/3.72 元(原为2.50/2.95/3.49 元),现价对应19~21 年PE 为14/12/10 倍。公司业绩持续高增长,经营性净现金流持续改善,且估值较低,维持“买入”评级。

风险提示:

1)带量采购降价风险;2)万通药业整合不达预期风险。