老白干酒:并表推动1Q19营收高增,净利率提升空间仍大

年报符合此前业绩预告,1Q19收入、净利略低于我们预期。1Q19收入增速低于预期或因中、低档产品增速仍慢,净利增速低于预期因促销力度大。

老白干稳步增长,丰联并表助力高增长。2018年,老白干板块实现白酒营收23亿元,同比增约3%,但丰联酒业2Q-4Q18贡献营收9.88亿元,并表后推动公司整体营收增长约41%。1Q19,我们估计老白干内生增速在10%上下,丰联酒业并表推动了营收增长55.8%。 n 1Q19次高端仍是内生增长主驱动力。据我们了解,老白干的次高端产品,如十八酒坊二十年、十五年,老白干古法二十年等在19年春节保持了30%以上增速,但百元价格带及以下产品仍处于调整过程中。往后看,老白干内生增长仍主要取决于次高端价格带的增长情况。

费用率、税率回归正常。18年,公司销售费用率降至26.9%,比17年降5.07Pct,所得税率降至仅17.8%,比17年大降15.9Pct,销售净利率回升到9.78%,但仍明显低于同业。1Q19,销售费用率继续下降至约24.9%,所得税率仅10.6%,延续了18年的趋势,我们预计会延续至19全年。

营收增速将放缓,净利率提升是中长期看点。丰联酒业2Q18已开始并表,故2Q19开始公司营收增速将完全靠内生增长,放缓是必然,但在次高端产品快速增长带动下,仍有望达到约10%的水平。往中长期看,老白干销售净利率仍明显低于同行,提升空间大,主要取决于公司如何推动产品结构升级和提升费用使用效率。

净利率提升值得期待,维持“推荐”评级。维持19、20年净利预测,因股本变化,预计最新摊薄EPS为0.70、0.88元,同比增39%、25%,动态PE约27、22倍。通过提升产品结构,改善费用使用效率,公司销售净利率提升空间仍大,静态估值已不算贵,维持“推荐”评级。

风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。