山西汾酒2018年年报及2019年一季报点评:业绩稳定增长,内外兼修空间广

双季看收入稳健,费用有所提升

2018年实现营收93.8亿元同增47.5%,归母净利润14.7亿元同增54%,其中Q4收入24.7亿元同增64%,归母净利润27亿元同增38%,受Q4杏花村并表贡献较多影响,19Q1在并表调增基数下增速环降,19Q1收入40.6亿同增20.1%,归母净利润8.8亿同增22.6%,18Q4+19Q1收入利润分别同增47.5%/27.2%,业绩增长略低预期。18/19Q1毛利率66.2%/71.9%,同比-3.6/+1pcts,杏花村产品毛利偏低,公司核心品类保持结构升级趋势。19Q1销售费用率20.7%同增3.1%,公司近期市场费用投入加大,管理费用率4%同增0.2%,净利率23.3%同降0.3%。19Q1期末预收款12亿同增67%,19Q1期内销售回款57亿同增154%,经营现金流净额25亿大幅提升843%,期内应收票据环比减少17亿,现金流表现积极。公司规划2019 年确保营业收入实现 20%以上增长。

中高价酒增速积极,核心产品空间广阔

2018中高价白酒收入57.4亿元,同增47%,毛利率提升2.8pcts,其中青花增速约60%,老白汾系列增速近30%,预计19Q1基数影响下增速约20%;低价白酒收入32亿元,同增48%,汾牌产品并表贡献,玻汾增速维持30%,为拉动收入增长重要来源。公司以两头产品青花汾和玻汾带动中档老白汾和商务汾酒发展,青花在次高端赛道发力、坚持高举高打,开展核心终端建设和布局;玻汾在全国光瓶酒市场仍有起量空间,仍将持续发力产品升级及渠道深布局。

内外兼修驱动增量,区域持续深耕

公司持续加大渠道覆盖面,报告期末经销商数量达2354家,省内/省外数量分别达628/1726家,分别增加380/706家。2018省内收入同增37%占比57%,19Q1增长12%占比53%;省外市场18年收入同增64%占比43%,19Q1同增44%占比提升至47%。公司以青花汾作为核心产品,依靠省内消费升级及省外优势市场聚焦,拉动产品结构持续优化,选择16个千万级地区城市市场聚焦发展,并规划山西、京津冀、豫鲁及陕蒙4大板块市场重点发力。设置积极目标积极。计划省内外占比将达到5:5,省外仍有提升空间。公司产品结构持续升级,区域深耕、混改提效成果显著,团队激励活力充分,预计将完成激励增长目标,费用投放适度提升以强化市场竞争力。预计2019-21 年EPS分别为2.28/2.87/3.46元,对应25/20/17倍PE,维持“买入”评级。

风险提示:白酒行业景气度下滑;高档酒增速回落;区域拓展不及预期