曲美家居:外延拖累业绩表现,静待盈利拐点

公司发布2018年报及2019年一季报:18年公司实现营收28.92亿元(+37.88%),归母净利润-0.59亿(去年同期为2.46亿),扣非归母净利-0.35亿(去年为2.27亿);19Q1实现营收10.05亿(+154.79%),归母净利润0.12亿(-57.91%),扣非归母净利0.02亿(-92.01%)。18年公司收购的Ekornes(持股90.5%)并表四个月贡献收入9.28亿,归母净利润预计贡献7868万,剔除并表因素预计公司18年内生收入同比下滑约6%,内生归母净利约-1.38亿。

海外收购费用及直营大店调整拖累利润表现:公司18年9月完成对挪威中高端家具驰名企业Ekornes的收购,产生较多并购相关费用,根据此前业绩预告,18年发生贷款利息费用约1.3亿元、汇兑费用0.68-0.85亿元,中介费用约0.8亿元、资产评估增值摊销费用约0.35亿,合计3.13-3.3亿元。此外,公司18年与京东合作打造曲美·京东生活馆,导致北京旗舰店闭店135天,而新开7家直营店租金、人工成本发生较多。n与Ekornes实现全球供应链协同,强化品类和品牌:Ekornes在全球拥有5394家门店,其中Stressless拥有3271家,IMG拥有1713家,Svane拥有410家;欧洲2269家、亚太1273家、北美1422家、其他地区430家;9家工厂分布于挪威、美国、立陶宛、东南亚;18年并表的9.28亿中,挪威本土1.29亿、欧洲(除挪威外)3.47亿、北美3.07亿,亚太及其他1.44亿,全球化布局先发优势突出。旗下品牌Stressless定位中高端,是全球舒适椅品类销售冠军,可与公司高端事业部渠道协同,18年贡献收入7.3亿,毛利率为56.5%;IMG定位和定价均与公司中国区生活馆渠道相似,可扩充其品类,18年贡献收入1.44亿,毛利率为46%;床垫品牌Svane工艺精良,可对公司现有软体产品进行补强,18年贡献收入0.54亿。同时公司将借助Ekornes的全球供应商体系,推动公司原材料采购全球化,对木材、皮革等重要生产原材料进行全球供应链布局,降低采购成本。

成品转定制稳步进行,落实大家居战略:18年公司定制家具产品收入5.94亿(+40.17%),销量同增35.4%,毛利率43.03%(+1.78pct),实现量价齐升;成品家具收入11.6亿(-17.87%),毛利率36.52%(-3.3pct);饰品及其他0.96亿(-35.81%),毛利率22.25%(+5.45pct)。同时公司继续推进橱柜产品的门店上样工作,基本完成了橱柜产品线在你+生活馆的渠道布局,18年销售额同比增速超过300%,目前公司已开始在直营渠道试水木门业务,多品类战略持续深化。此外,公司积极落实“减SKU,降成本”策略,并在18年9月上线了订单池优化项目,板材一次利用率提高至85%以上,优化生产成本。

渠道优化提升终端竞争力,进军新零售扩客单:18年公司顺利完成总规模1.5亿元的经销商持股计划,实现核心经销商利益与公司利益的绑定;全面推动新零售营销体系建设,帮助经销商增流量、扩单值,并完成近200家老店的门店形象优化升级;同时持续优化线上引流模型,开辟抖音、小红书等新的线上流量入口,有效降低获客成本,线上销售0.68亿(+12.97%);大宗渠道表现稳健,实现收入2.06亿,毛利率58.65%。一/二/三线城市收入占比分别为26.63%/33.50%36.80%,渠道持续下沉。截至18年底,公司共有1036家门店(+161家),其中你+生活馆649家(包含高端品牌万物、凡希),较年初净增30家,B8全屋定制306家(+79家),居+生活馆60家(+45家),几乎各类门店全部实现了定制服务;直营门店数量达到21家(+7家)。2019年公司计划新开你+生活馆30家、B8全屋定制70家、居+生活馆50家、凡希和万物品牌计划合计新开店30家,计划开店合计180家,保持较快的开店速度。

并表致费用大幅增长,经营性现金流向好:18年公司销售毛利率42.41%,同比增加3.54pct,系内生业务成本优化、并表业务毛利率较高所致。期间费用率合计42.24%(+17.83pct),其中销售费用率同增7.89pct至24.30%,系Ekornes销售开支较多;管理+研发费用率同增4.82pct至12.86%,系并购重组费用、人工成本上升所致;财务费用率同增5.12pct至5.08%,系收购产生贷款利息较多所致。因并表Ekornes公司应收账款、存货等科目均大幅增长。综合来看,公司18年经营性现金流净额3.12亿元(+23.00%),仍然实现稳健增长,且19Q1为1.39亿元,较去年同期-0.53亿元大幅增长,持续向好。

全球化、新零售布局助力长期成长:长线来看,公司不断优化开店策略、加速开店,生活馆系列持续扩张,新零售模式开拓顺利,同时借助海外并购完善全球化供应链及渠道布局,具备长期生命力。2019年,公司预计国内营业收入同比增长15%左右,海外营业收入同比个位数增长;预计合并净利润扭亏为盈,海外净利润同比个位数增长。尽管公司18年业绩受到较大拖累,我们看好公司19年迎来盈利拐点。

盈利预测与投资评级:预计19-21年公司营收50.8/56.4/61.9亿(+75.7%/+11.0%/+9.8%),归母净利2.62/3.94/4.60亿(+544.1%/+50.4%/+16.7%),对应PE为14.50X/9.64X/8.26X,维持“增持”评级。

风险提示:Ekornes海外整合不达预期,渠道拓展不达预期