伊利股份:收入超预期,净利率持续环比修复,全年费用率有望边际下行

19Q1收入增速超预期,在基数较高的一季度实现开门红。19Q1伊利收入增速为+17.1%,超过全年目标+15%的增速,同时也超市场预期,尤其是在一季度同比高基数下实现了较高增速,再次验证公司强势的龙头地位。其中液态奶实现189.6亿元,奶粉实现25.5亿元,冷饮实现15.0亿元,占比分别较18H1提升+1.6pct、+1.3pct、-2.9pct。整体来说,Q1增速虽然超市场预期,但基本与我们预期一致。从跟踪来看,1-2月份伊利保持了高双位数的终端增速,渠道库存去化明显,一季度有望实现收入开门红,这也与我们一季度的渠道调研基本一致:3月下旬较多终端预期已消化完毕春节存货。

19Q1净利率修复至一年内高点,展现优秀盈利能力。19Q1公司毛利率实现40.0%,同比提升1.2pct,尽管期间费用率同比提升1.1pct,但由于所得税率也同比提升0.6pct,导致净利率同比下降0.9pct至9.9%。需要强调如下三点:(1)公司毛利率同比环比的持续提升充分验证了公司产品结构的持续优化,尤其是大单品增速预计将继续保持高于整体增速的水平;(2)尽管销售费用率同比提升1.2pct,但实质并不能反映竞争加剧,环比来看费用投放已经放缓;(3)公司净利率恢复至9.9%,尽管同比略下降,但实质从18年全年环比来看处于持续修复中,充分展现了伊利优秀的盈利能力。

整体判断19年竞争仍以收入为导向,但全年费用率有望边际下行。公司制定19年收入目标900亿元(+13.1%),当前已基本完成25.7%,超过全年四分之一,为后期创造有利完成条件。从一季度收入端超预期表现来看,公司以收入为导向的战略意图并未改变。另外,19Q1伊利同比费用率提升难以说明问题,整体两强仍然处于费用率边际下降通道,预计Q2将充分体现这一点,从而推动上半年有望实现费用率下降、利润率持续提升之势。

盈利预测

预计2019-2021年营业总收入分别为898.2亿/1002.9亿/1108.2亿,同比+12.9%/+11.7%/+10.5%,归母净利分别为73.1亿/81.2亿/92.9亿,同比+13.5%/+11.0%/+14.4%,对应EPS分别为1.20元/1.34元/1.53元,目前股价对应19/20/21年PE分别为25X/23X/20X,维持“买入”评级。

风险提示

原奶价格过高/费用率提升风险/行业竞争加剧