恒顺醋业:调味品营收继续提速,提价增强盈利能力

恒顺醋业公布2019 年1 季报。1Q19 实现营收4.6 亿,同比增15.2%,归母净利0.72 亿,同比增21.7%,扣非净利0.62 亿,同比增25.5%,EPS 0.09 元。业绩超我们的预期。

支撑评级的要点

1Q19 调味营收继续提速,醋类稳健较快增长、料酒持续放量,区域间表现均衡。根据母公司报表口径,1Q19 调味品营收4.1 亿,同比增15.5%, 同比提速7.1pct,通过联立4Q18 和1Q19 排除春节错峰影响,调味品营收同比增13.7%,同比提速5.1pct,我们判断主要受益于渠道动销良好和提价。分品类看,1Q19 公司醋和料酒合计实现营收3.6 亿,其中醋3.0 亿、占比82.6%,料酒0.63 亿、占比17.4%,两者占比分别较1H18 低4.1、高4.1pct,由此我们判断料酒增速更快,持续放量。分区域看,1Q19 公司华东、华南、华中、西部、华北大区营收占比分别为50.6%、14.9%、16.9%、9.6%、8.1%,较1H18 分别高 -2.4、0.2、0.7、0.2、1.2pct,由此我们认为区域间表现均衡,皆实现较快增长,且华东以外区域增长更快。

1Q19 提价驱动毛利率同比提升,利润超我们预期。1Q19 公司归母净利同比增22%,超我们此前预期的15%+。1Q19 公司扣非净利同比增25.5%, 4Q18+1Q19 同比增21%,同比提速6.9pct。受益于2019 年1 月1 日公司产品平均提价约2%及产品结构升级,1Q19 公司毛利率达43.8%,同比提升3.5pct,环比略降0.4pct 可能因季度间波动。1Q19 公司销售费用率16.4%, 同比上升1.3pct,也高于2018 年全年的14.9% ,我们判断主要因公司改进营销人员绩效管理以及1 季度“开门红”政策返点力度增强。1Q19 公司管理费用率(含研发)9.3%,同比提升1.3pct,但略低于2018 年全年的9.4%,我们判断可能因季度间波动。综合看,公司1Q19 归母净利率同比提升0.8pct、扣非净利率同比提升1.1pct,盈利能力持续增强。

估值

终端建设助力销量稳健增长,年初提价+产品结构提升有望带动毛利率持续改善,营销体系继续挖潜值得期待。考虑到公司1Q19 利润超我们预期, 我们分别上调2019-20 年盈利预测3%,预计2019-20 年EPS 为0.39、0.44 元,同比减0.5%、增12.6%,扣非后同比增19%、15%,维持增持评级。

评级面临的主要风险

提价对需求的影响超预期、行业竞争加剧、改革进程低于预期。