森马服饰2018年年报点评:童装保持平稳发展,电商业务持续高增长

事件:公司2018年实现营收157.2亿元,同比+30.7%,归母净利润16.9亿元,同比+48.8%,扣非后归母净利润同比+30.1%。

毛利率大幅提升,期间费用率略微上升:2018年公司毛利率上升4.27pp至39.8%,主要是休闲服饰毛利率提升7.67pp且收入占比大幅提升所致。期间费用率上升2.19pp至21.5%。其中财务费用率上升0.18pp至-0.5%;销售费用率上升1.69pp至16.4%,员工薪酬、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加以及合并法国KIDILIZ集团第四季度所致;管理费用率上升0.33pp至5.6%,员工薪酬增加及合并法国KIDILIZ集团第四季度所致。

品类:休闲服饰和儿童服饰为主导产品。公司拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。(1)休闲服饰:2018年休闲服饰门店数量为3830个,净增加202个,实现营收67.9亿,占比43.2%,同比+20.5%,毛利率为37%。(2)儿童服饰:2018年儿童服饰门店数量为6075个,净增加1280个,实现营收88.2亿,占比56.1%,同比+39.6%,毛利率为42.2%(2018年公司全资收购了KIDILIZ集团,期末数合并计入公司按儿童服饰品类本期增加数及期末数)。

渠道:布局一二三四线市场,覆盖区域广泛。2018年公司已在全国各省、自治区及直辖市建立了9905家线下门店,新增2758家(直营768,联营280,加盟1710),净增加1482家(直营539,联营280,加盟663)。其中直营店1218家,联营店280家,加盟店8407家;同时,公司在淘宝、天猫、唯品会等国内知名电子商务平台建立了线上销售渠道。(1)线下销售:2018年公司线下主营业务收入115.1亿元,同比增长30.1%。其中直营店收入20.9亿元,加盟店收入93.2亿元,联营店收入1.0亿元。(2)电子商务:2018年公司电商业务继续保持快速发展的态势,实现主营业务收入41.1亿元,增长率31.6%。

盈利预测与评级。预计公司2019-2021年的归母净利润分别为20.5亿元、24.2亿元和28.2亿元,对应EPS分别为0.75元、0.88元和1.03元,对应PE分别为14/12/10倍。考虑到公司未存在龙头溢价,给予公司2019年22倍估值,对应目标价为16.5元,维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济波动风险;童装竞争加剧风险;线上平台流量分化风险。