卫宁健康:传统与创新业务均增势良好,订单预示高景气延续

核心业务增长稳健,收入结构小幅优化:2018 年,公司实现营收14.39亿元,同比增长19.52%,低于我们的预期。不过,分项来看,公司最为核心的软件销售及技术服务业务同比增长31.92%,与上年17.34%的增速相比明显加速;而作为配套业务的硬件销售收入则同比下滑13.81%,相应比重自上年29.30%大幅降至21.13%。硬件销售业务毛利率偏低且账期较长,对利润贡献有限,在市场需求旺盛的大环境下,这是公司主动调整的结果,可视为收入结构的优化。

创新业务势头良好,亏损继续收窄:财务数据来看,创新业务主要控参股子公司中,卫宁互联网(卫宁付)、纳里健康(云医)、钥世圈(云药)收入均实现70%以上的高增长,亏损继续收窄。随着卫宁付覆盖范围进一步扩大、互联网医院建设铺开、处方外流逐步推进等积极因素,2019 年有望实现盈利。

卫宁科技(云险)收入增幅约为40%,亏损3256 万,相比上年4476 万元的亏损额有所收窄,但依然是创新业务的最大亏损源。不过,近期卫宁科技分别中标国家医保局及中保信重要平台项目,预计将为其在全国医保控费IT 市场中带来标杆优势,2019 年起收入利润或将大幅改善。

利润略低于预期,但整体状况稳健:公司实现归母净利润3.03 亿元,同比增长32.42%,略低于我们的预期,差异主要在于硬件销售收入下滑以及创新业务亏损额收窄程度低于我们此前的预计。成本费用项看,尽管软件及技术服务毛利率下滑4 pct 至62.54%,但由于其权重提升显著,公司综合毛利率基本稳定。销售/管理费用变化1.01/-2.35 pct;“研发投入/营业收入”仍保持在约20%的水平,但由于资本化比例自54.41%降至49.40%,研发费用率提升1.07 pct;综上,公司期间费用率与上年基本一致。得益于所得税费用(包括当期/递延)大幅下降,归母净利润增速明显高于利润总额。此外,公司经营性净现金流同比增长55.28%,改善明显,显著高于净利润增速。整体上,公司主要财务指标平稳,经营状况稳健。

订单增长强劲,19Q1 利润呈现加速迹象:公司2018 年整体订单增幅超40%,参照公司在业务结构层面做出的主动调整,预计其中软件及技术服务业务的订单增速应超过50%。鉴于卫宁的平均项目周期大致在9 个月,订单高增长预示着2019 年业绩有所保证。一季报看,公司19Q1 营收同比增速与年报大体一致,但归母净利润增长42.08%,与年报相比均呈现出加速迹象。在政策东风下,公司增长前景继续看好。

盈利预测与投资建议:根据年报及一季报披露信息,我们对盈利预测进行调整,预计2019-2021 年公司归母净利润分别为4.16、5.35、7.00 亿元,同比增速为37.2%、28.7%、30.7%,相应EPS 分别为0.26(-0.01)、0.33(-0.02)、0.43(新增),对应4 月25 日收盘价(13.99 元)的P/E 分别为54.6x/42.4x/32.5x。

得益于政策催化,信息化建设已成为国内医卫工作的重点,高景气有望长期延续,卫宁作为综合性龙头,具有全面的业务能力,持续受益确定性高。而且,互联网医院建设、医保局端IT 建设、处方外流推进、医疗健康险市场扩大等积极因素,亦有助于其创新业务迎来拐点。我们看好行业高景气下公司的成长性和确定性,维持“推荐”评级。

风险提示:1) 医疗机构IT 投入不足。国内多数医院创收能力有限,加之经济下行使得部分地方财政状况趋于紧张,这可能使得医疗机构IT 投入不足,限制公司收入和利润增长;2) 互联网医疗发展状况不及预期。互联网医疗的业务模式、盈利模式等仍未完全定型,普及范围和付费意愿依旧有限,如发展状况持续逊于预期,将对公司创新业务盈利构成限制;3) 政策不确定性。医疗健康行业受政策影响较大,如后续政策行动支持力度不足,或对互联网医疗构成进一步钳制,将制约公司业务发展。