贵州茅台2019年一季报点评:业绩超预期高增,直营落地加速

业绩超预期,预收款确认积极

公司2019年一季度实现营收224.81亿元,同增22.21%,归母净利润112.21亿元,同增31.91%,业绩略超前期指引水平,收入业绩顺利实现开门红,提前打款确认、非标产品加大投放对业绩增长贡献明显,期末预收账款114亿环比Q4末下降22亿,3月底收Q2部分款项并积极确认存量,Q1毛利率92.1%同比提升0.8pct。销售费用率3.9同比-1.3pct,系列酒推广费用减少,渠道积极管控下费效比明显提升。营业税金率10.7%同减3pcts,受实际发货和报表确认差异影响。19Q1销售收现227.6亿同增17.5%,经营净现金流11.9亿同减76%,主因税费支付和财务存款时点影响。

系列酒渠道调整,直营方案逐步推进

2019Q1茅台酒收入195亿元同增23.7%,实际发货量增长有限,非标产品投放及预收确认拉动业绩增长;系列酒营收21.3亿元同增26.3%,该部分渠道在整顿期,期内系列酒经销商减少494家,未来在价格体系和销售考核端有望优化。近期公司公布了团购商超公开招商规则,以600吨额度首批试水,在全国及贵州本地选择优质商家作为团购对象分别供应400吨及200吨,预计直营店、商超及大中型客户仍是前期调整额度主要的释放渠道,当前淡季货源偏紧,一批价近2000元维持高位,随着直营方案加速推进,直营价格红利和后续量能将有保障,

直营比例有望提升,渠道规范发展

因前期公司对渠道进行管控调整,2019Q1直销渠道收入10.9亿元同减21.6%,占比仅5%下降3pcts,2019Q1酱香系列酒经销商减少494家,茅台酒经销商减少39家,渠道调整期仍具备较强积极性。近期经销商会强调文化茅台建设,强调价格要让消费者满意,而非厂商要求的价格。公司打款确认加快,非标、直销占比望提升拉动均价,产能稳定建设支撑长远发展,当前需求旺盛,渠道价差明显,未来仍具备较大提价空间。维持2019-21年EPS为33.56/38.82/44.56元,分别对应28/25/21倍PE,,一年期目标估值1006.8-1040.4元,维持“买入”评级。

风险因素:行业景气度波动;渠道拓展缓慢;产能建设不达预期