泸州老窖:业绩超预期,高档酒增长靓丽

业绩超预期,Q1净利率创新高

公司2018年实现营收130.55亿元(+25.6%),归母净利润34.86亿元(+36.27%)19年一季度收入41.69亿元(+23.72%),归母净利润15.15亿元(+43.08%),19Q1利润显著超预期,单季度收入及利润较18Q4环比提升2pcts/12pcts。随着国窖1573等高档酒收入高增叠加中低档酒技改成本下降,盈利能力持续提升,18/19Q1毛利率77.53%/79.15%,分别同增4.5pcts/5.6pcts,营业税金率分别为12.3/11.5%基本稳定,部分税金在18Q4集中缴纳,19Q1消费税有所增加;18/19Q1销售费用率25.99%/16.93%分别+2.8/-1.2pcts,18年主因广宣及市场拓展费增加,部分货返转至费用确认,管理费用率分别为6.01/3.9%分别同比+0.5pct/-0.3pct,19年费用率在前置水平较高且近期积极控费的策略下明显回落,19Q1净利率达到37.28%创历史新高,同增达4.3pcts。期末预收款12.9亿元环降3.1亿元,应收票据27.6亿元环增3.6亿元,19Q1销售收现41.6亿元同增16.2%,经营现金净额5.6亿元同增61%,与业绩规模较匹配。公司18年超额完成目标,力争19年收入同增15-25%,从Q1表现看,预计全年完成可能性较大。

中高档酒持续发力,品牌发展架构清晰

公司通过聚焦重点单品、成立品牌事业部,推动国窖和老窖双品牌快速发展:18年酒类收入128.6亿元同增27.14%,其中以国窖1573为代表的高档酒收入63.8亿(+37.2%,占比49%),调研显示19Q1回款维持30%+高增,终端动销积极,前期控量挺价,目前与五粮液批价拉开超百元,未来价格势能充分;中档酒收入36.7亿(+27.8%,占比28%),19Q1预计维持了20%+增长,其中特曲60表现突出,承接了400元价位带重点发力,同时自18Q3起窖龄酒在市场投入增大后动销回款亦有恢复,公司亦侧重发展200元价位特曲系列,目前中低档酒通过技改和清理毛利率已有明显提升,但特曲价位偏低未达公司目标,前期已对特曲60、窖龄90等产品指导价上浮近20-30元,价格小幅提升测试市场反应,亦更好梳理经销商利益提升渠道活力。调研显示全年回款目标积极,近期动销加快,库存维持2个月左右良性水平,预计中高档酒增长仍将持续,价格弹性的有望提升盈利。

区域差异化布局,聚焦资源拓宽优势

公司采取保西南、争华东、剑指华南的区域策略,在西南、西北、华北等强势地区增速延续巩固品牌优势,在华东/华南等相对弱势地区拓展经销商资源,实现低基数下快速成长。盈利预测及评级:公司经历前期调整期后进入加速冲刺的阶段,高档酒领衔发力,库存梳理后动销积极,盈利能力增长势头强劲。中长期目标积极。预计公司2019-2021年EPS分别为3.14/3.98/4.92元,对应23/18/14倍PE,一年期目标估值81.6-87.9元,维持“买入”评级。

风险提示:白酒行业景气度下滑;中低端酒调整不足;区域拓展不及预期。