三友化工:业绩基本符合预期,期待粘胶景气回升

支撑评级的要点

2018年公司经营稳定,综合毛利下滑。根据公告测算,公司有机硅营业收入为16.37亿元,同比大幅增长37.08%;销售价格为2.44万元/吨,同比大幅增长30.94%。粘胶短纤营业收入为73.30亿元,同比下滑2.48%,粘胶短纤销量同比增长6.22%,而销售均价下滑8.19%。公司销售毛利率为26.69%,同比下滑0.65个百分点,源于第四季度有机硅销售均价仅为1.73万元/年,同比大幅下滑39.02%。公司期间费用率为14.29%,同比提升0.93个百分点。其中财务费用率为2.07%,同比上升0.35个百分点,源于利息支出增加。此外,资产减值损失对业绩也产生一定影响。

2019Q1收入增长来源于粘胶短纤销量提升及纯碱景气回升。公司粘胶短纤营业收入为21.63亿元,同比增长37.35%,粘胶短纤销量同比增长51.58%,而销售均价下滑9.38%。纯碱营业收入为14.02亿元,同比增长8.80%,源于纯碱销售均价提升16.00%。从季度环比来看,纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC销量都有增长,但是销售价格有所下降,因此2019Q1销售毛利率为19.84%,环比下滑2.14个百分点。2019Q1公司期间费用率为12.87%,环比下降3.50个百分点,源于公司管理费用率的大幅下降。

粘胶短纤景气有望上行,业绩弹性大。公司粘胶短纤年产能达到70万吨,市场占有率约16%,规模优势和成本优势明显。当前棉花产量以及播种面积不断下降,供应量减少,判断棉花价格走强。粘胶短纤作为棉花替代品,后续价格有望随棉花价格走高。粘胶短纤价格每上涨1,000元/吨,EPS将增厚0.23元。

估值

基于产品价格下跌,我们调整盈利预测。预计公司2019-2021年将实现净利润15.57亿元、17.95亿元和20.41亿元,对应市盈率分别为9.1倍、7.9倍和7.0倍。公司作为盐化工龙头,享受估值溢价,维持公司买入。

评级面临的主要风险

项目投产不及预期;产品价格大幅波动。