伊利股份:营收略超预期,费用投放强度同比持平

1Q19营收略超预期,4Q18+1Q19营收同比亦略有提速。1Q19公司营收同比增18%,略超我们此前16%的预期。相比2018年末,2019年1季度末预收款减少14.4亿,我们测算近5年同样情况下,预收款皆为减少,且1Q19减少的绝对额占当期营收比例仅略高于近5年高点,通过联立计算排除春节错位影响,4Q18+1Q19营收同比增17.7%,同比依然提速1.5pct。

毛销差角度看,1Q19费用投放强度同比持平,利润增速慢于收入主要因其他收益以及营业总收入项中的利息收入减少。1Q19公司归母净利同比增8%,扣非净利同比增9%。1Q19农业部公布的主产区生鲜乳均价同比增3.7%,我们认为公司原奶成本亦出现相近幅度温和上升,但1Q19公司毛利率高达39.9%,同比提升1.1pct,我们判断主要因行业奶源略偏紧带来公司买赠促销减少,同时产品结构继续升级。1Q19公司销售费用率24.1%,同比上升1.1pct,但毛销差同比持平,因而我们认为1Q19费用投放强度同比并未增加。1Q19公司管理费用率4.5%,同比上升0.6pct,但相比2018年全年的4.3%差距不大,我们认为0.6pct上升幅度可能是季度间波动所致。我们认为,1Q19利润增速慢于收入主要因:(1)收到的政府补贴减少,其他收益同比减少0.34亿;(2)子公司伊利财务公司存放同业款项减少,营业总收入项中的利息收入同比减少1.25亿。若剔除上述两项因素影响,利润增速基本与收入同步。

估值

我们认为,公司1Q19费用投放强度同比持平,进一步验证我们此前关于2019年乳品龙头竞争格局改善可期的判断,伊利竞争优势突出,收入可以保持较快增长,未来2年业绩有望持续上调,继续强烈推荐,我们维持此前盈利预测,预计2019-20年EPS分别为1.22、1.48元,同比分别增15%、22%,维持买入评级。

评级面临的主要风险

行业需求增长大幅放缓、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。