伊利股份点评报告;高基数下业绩超预期

高基数下依然高增长

由于春节错峰的因素,18Q1实则为高基数,伊利依然取得15%+的收入增速,实属不易,超市场预期。期间常温市占率同比+3.0ppt,低温市占率同比-1.3ppt,婴幼儿奶粉市占率同比+0.5ppt.估整体液态奶增速超16%,其中1月-2月由于春节备货增速较高,3月份由于高基数以及渠道库存原因增速环比略下滑。大单品安慕希增速保持在30%+,金典增速+16%+,各品类增速表现亮眼。

毛利率提升明显

19Q1录得毛利率40.1%,同比+0.7ppt,由于部分高端产品收入提前确认至2018年,在原奶成本略升的情况下,我们认为19Q1毛利的改善主要来源于:(1)终端1-2月买赠较少,3月因为新鲜度处理,买赠力度环比加大,但整体小于去年同期;(2)产品结构持续改善,高端品安慕希、金典依然保持较高增速,而前期原奶供应偏紧的情况下,基础白奶增速一般;(3)婴幼儿奶粉价格战的减少。去年同期由于注册制最后期限临近,部分杂牌开启甩货模式,18H1奶粉毛利同比-3.1ppt,估19Q1恶性竞争减少,婴幼儿奶粉毛利恢复正常;(4)虽然生鲜乳价格略有提升,但包材及其他成本略有下滑,抵消了原奶成本的压力。

费用率略升,整体可控

19Q1销售费用率/管理费用率(含研发费用)分别同比+1.3ppt/0.7ppt,销售费用率的略升主要是由于3月份调整渠道库存影响,而管理费用率受确认点节奏问题影响较大。今年蒙牛已经提出会控费增效,所以今年伊利大幅度提高费用的可能性不大,但由于饮料依然处于投入期且伊利还需和竞品拉开差距,以谋得更多的主动权,费用大幅下降的可能性亦较小,整体大概率保持平稳可控。

盈利预测及估值

我们预计公司2019-2021年营业收入分别为894.3亿/992.9亿/1,073.5亿元,分别同比+13.24%/11.02%/8.12%,归母净利分别为71.3亿/81.2亿/92.1亿元,分别同比+10.5%/14.0%/13.4%,对应EPS1.17元/1.33元/1.51元,目前公司股价对应19/20年PE分别为26X/23X,考虑到Q2-Q3利润低基数下的改善预期,维持“买入”评级。

风险提示

原奶价格上涨超预期/线下竞争加剧,费用投放超预期