华能水电:水电量价齐升,资本开支拟大降

2018年扣非业绩+12%,2019Q1业绩+137%,股息率4.38%

公司2018年营业收入+20.78%至155.16亿元,归母净利润+165.10%至58.03亿元,扣非归母净利润+11.82%至29.28亿元,非经常损益主要是出售金中电站23%股权等确认38.64亿元投资收益。2019Q1营业收入+49.65%至44.38亿元,归母净利润+137.34%至8.04亿元,扣非归母净利润+134.61%至9.11亿元,非经常损益主要是精准扶贫支出1.26亿元。经调整扶贫影响后,公司拟向社会公众股东分红0.178元/股,对应分红率46.60%,最新股息率4.38%。

装机增长驱动发电量、业绩显著提升

公司2018年新增投产3255MW水电,主要集中在澜沧江上游云南段新东直流配套电源,2018年公司装机容量+16.89%至21208.8MW,2019Q1末总装机容量+21.84%至22301.3MW。因装机容量提升及来水较好,公司2018年发电量+11.62%至817.22亿千瓦时,2019Q1发电量+43.28%至225.91亿千瓦时。我们预计澜沧江上游云南段剩余机组将于2019年中前后全部投运。

电力需求向好,电价同比上行

2018Y,因云南省内电力需求提升,且西电东送至广东电量提升,公司水电除税售电均价+15.25元/MWh至191.07元/MWh。19Q1来水偏丰,且西电东送电量增长,使营收增速高于发电量增速6.37pct,证明电价继续上升。伴随增值税率下调、供需改善、上游机组电价落地,预计公司19年电价将继续提升。

资本开支快速下行,业绩与分红上行空间释放在即

公司2018年资本开支101.02亿元,2019年因在建机组将基本投运完毕,资本开支大降至39.17亿元。当前资产负债率72.55%,财务费用率26.20%,分红率46.60%,经营现金流/扣非业绩达3.73x,后续业绩、分红上行空间显著。

投资建议:首次给予“增持”评级

我们预计公司2019-2021年营业收入185.68/188.18/189.04亿元,归母净利润38.17/47.75/48.95亿元,对应动态PE为19.1x/15.3x/14.9x,近期看好装机增长及供需改善带来水电量价齐升,中期看好资本开支下行带动业绩与分红上行,考虑ROE低于同行,首次给予“增持”评级,合理估值4.66-5.04元/股。

风险提示:电力需求下行、电价显著下行,财务费用高企。