博雅生物:血制品业务增长稳健,化药板块实现加速增长

公司公布2018年年报,实现收入24.51亿、yoy+67.84%,扣非后归母净利4.44亿、yoy+31.56%,EPS1.11元、yoy+24.72%,并向全体股东每10股派发现金红利1.5247元(含税)。2019年Q1实现收入6.51亿、yoy+31.82%,扣非后归母净利0.82亿、yoy+27.35%。

支撑评级的要点

2018年公司拥有浆站12个,采浆合计350吨,同比增长10.49%,血制品业务收入(不含商业复大医药)8.75亿,同比增长19.58%,占公司收入的35.71%,血制品业务归母净利为3.27亿,同比增长28.29%,占归母净利的69.79%,净利率37.37%。分品种看,白蛋白、静丙、纤原等其他血制品的销售额分别预计为3.00、2.38和2.94亿,增速分别为20.82%、0.74%和28.40%。从批签发数据看,2018年白蛋白、静丙、纤原等其他血制品同比增速分别为11.2%、38.3%和83.9%,说明公司去库存良好,除静丙外基本不存在库存积压问题。血制品业务整体毛利率为69.65%,比去年提升2.13pp,主要是因为纤原等其他高毛利血制品收入占比提升。血制品商业复大医药实现收入5.55亿、同比增速近9%,扣非后归母净利0.31亿,净利率5.59%。2019年Q1血制品仍保持较高的增速,收入增速29.86%、净利增速24.10%。

化药方面整体毛利率由于竞争格局向好毛利率均有所提升,天安药业实现收入3.20亿、同比增长29.86%,实现净利0.60亿、同比增长23.45%,毛利率29.86%,同比提升3.36pp,净利率18.78%;新百药业实现收入7.02亿、同比增长76.70%,实现净利0.65亿、同比增长20.98%,毛利率76.39%,同比提升13.64pp,净利率9.32%。其中天安药业的盐酸二甲双胍已经通过仿制药一致性评价,增速较快的品种为新百药业的复方骨肽和缩宫素以及其他生化药品。2019年Q1天安药业收入增速27.23%、利润增速18.41%,新百药业收入增速46.75%、利润增速64.96%。

费用方面,由于加大血制品和化药的市场推广,销售费用同比增长了99.81%。预计2019年公司加大纤原的推广力度,加强静丙的去库存工作,销售费用率仍会继续提升,从2019年Q1财报也可知市场推广仍在持续投入,销售费用同比增长了40.36%,因此利润增速略低于收入增速。管理费用变化不大,同比增长2.12%。研发费用由于凝血因子Ⅷ、人凝血酶原复合物、手足口病人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白等产品的开发,同比增长了30.48%。

估值

由于近两年公司加大血制品推广,销售费用增长较快,略微下调盈利预测,预计2019-2021年公司归母净利分别为5.91、7.85、10.38亿,同比增速分别为25.9%、32.9%、32.2%,对应PE为21.8、16.4、12.4,维持买入评级。

评级面临的主要风险

静丙去库存不及预期,新产品上市进度低于预期,纤原销售低于预期。