千禾味业:区域持续扩张,调味品表现基本符合我们预期

1Q19酱油收入高速增长,焦糖色下滑影响公司整体营收增速。1Q19公司营收同比增18.5%,略低于我们此前20%+的预期,主要因1Q19焦糖色收入有所下滑,收入0.41亿,同比降20%。1Q19调味品收入基本符合我们预期,酱油+醋实现收入2.2亿,同比增26%,其中酱油收入高速增长,收入1.7亿,同比增32%;醋收入0.45亿,同比增8%,低于我们预期,期待后续提速。结合合并报表分区域收入(调味品+焦糖色)以及新增经销商情况,我们判断外部区域和电商渠道依然是酱油收入高速增长的核心驱动力, 1Q19公司新增经销商56家、净增39家,其中华东地区新增17家、净增13家,华北新增20家、净增19家;合并报表分区域收入中,1Q19华东收入0.45亿,同比增35%,华北收入0.26亿,同比增103%。

1Q19扣非净利增速略低于我们预期,我们判断主要因焦糖色收入下滑导致利润减少以及调味品销售费用率上行幅度较大。1Q18资产处置收益增厚公司税前利润0.81亿,剔除后,1Q19扣非净利同比增19%,略低于我们此前25%的预期,我们判断主要因焦糖色收入下滑导致利润减少以及调味品销售费用率上行幅度较大,1Q19公司整体销售费用率22.7%,同比上升4.0pct,一方面1Q18基数相对较低,但另一方面22.7%高于2H18的21.0%,可能因区域拓展和渠道政策带来销售费用投放强度升高。1Q19管理费用率(含研发)6.5%,同比上升1.3%,但低于2018年的6.8%,所以我们判断较大幅度上行可能因基数影响和季度间波动。1Q19公司整体毛利率达到48.3%,大幅提升4.5pct,我们判断一部分因低毛利率的焦糖色收入下滑导致整体毛利率被动上升,一部分因调味品产品结构升级。

估值

公司1Q19调味品表现基本符合我们预期,外部区域持续扩张,暂维持此前盈利预测,预计2019-20年EPS 为0.66、0.80元,同比降10%、增22%,其中扣非净利同比增29%、24%,维持增持评级。

评级面临的主要风险

外部区域扩张放缓,原材料成本大幅上升,行业竞争加剧。