尚品宅配:扩渠道,拓整装,业绩改善明显

扩品类、重设计,驱动营收稳增长。报告期内,公司推出“智善、智美”第二代全屋定制,将全屋配齐、生活美学、极“智”服务、AI云设计等融为一体,涵盖全屋所有空间及家装流程所有环节,通过扩品类提客单价,重设计增客户数,助公司在销售淡季Q1实现客户数同比增长3%至7.7万,客单价同比增长12%,营收同比增长15.7%,其中,定制家具、配套家居、整装、O2O引流服务分别同比增长8%、19%、2,514%、14%。

新商拓展与渠道下沉稳步进行。19Q1公司加盟店净增78家至2,178家(SM店占44%,三四五线城市店占78%,自营城市加盟店净增18家至96家)。新开店中,新加盟商开店占92%,四五线城市店占64%,助加盟渠道营收同比增长19%至6.5亿元,占比56%(三四五线城市占比64%)。2019年预计维持18年开店速度,新开700-800家店,加盟渠道红利将持续释放。直营方面,公司店面数较18年末减少1家至100家,营收同比增长4%至5.2亿元,全年预计维持现有店面数不变,将更多精力投入自营城市加盟店的拓展中,以减轻经销商管理成本与经营压力。

整装业务大踏步前进。公司持续重推整装云业务,报告期内,整装云会员数突破1,400家,较18年底净增超200家,在广州、佛山、成都三地的自营整装业务交付工地数316个,实现整装营收约6,200万元(预计自营整装、整装云业务创收各半),同比增长2,514%。随着公司的整装业务模式在实践中调整,在优化中成熟,未来复制放量可期。

费用端收缩助盈利水平提升。报告期内,受低毛利率的整装业务、配套家居、经销渠道营收占比提升影响,公司毛利率同比下降0.55%至41.59%。但因公司自18Q4开始根据市场形势将步伐调整为略谨慎保守,人员招聘、广告投放等费用收紧,使19Q1销售/管理/财务费用率下降1.7%/2.4%/0.2%,研发费用率提升0.2%,助期间费用率同比下降4.1%,叠加投资净收益同比减少2,322万元,最终净利率同比提升1.19%至-1.80%。今年公司的销售、管理等费用投入预计收缩,9-10月新生产基地大概率投产助上海、南京分公司物流仓储费用减少,预计盈利端将有较好表现。

估值公司全屋定制多品类增长,经销渠道业绩弹性待释放,整装云布局推进迅速,我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.9/3.4/4.0元,同比增长21%/16%/17%,当前股价对应2019年PE31X,维持买入评级。

评级面临的主要风险加盟渠道拓展进度不达预期;整装云扩张低于预期;地产调控持续趋严。