顾家家居:营收增长超预期,并购支撑成长性

公司发布2018 年年报:报告期内,公司实现营收91.7 亿元,同比+37.6%, 归母净利润9.9 亿元,同+20.3%,归母扣非净利润8.2 亿元,同比+34.1%。其中,18Q4 实现营收27.8 亿元,同比+52.9%,归母净利润2.0 亿元,同比+0.68%,归母扣非净利润1.8 亿元,同比+33.3%。公司拟向全体股东每10 股转增4 股派发现金红利10 元(含税)。

支撑评级的要点

外延并购提速, Q4 营收继续高增长。Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比+34.2%/+26.9%/+35.0%/+52.9%,公司Q4 的收入增长继续提速,超出市场预期。公司18 年外延并购加速,除了上半年公司收购的natuzzi(51%)、rolf benz,班尔奇(60%)、优先家居,四季度新收购了卡文家居、玺堡家居,我们估算新收购的标的贡献了约30%的收入增速,内生增长实现了约22%的增长,不断丰富的产品矩阵和持续进行的营销创新,使得公司内销实现了稳健的增长。

境外收入占比明显提升。公司内销收入实现52.1亿,同比增长29.1%,外销收入35.0亿,同比增长56.7%,公司内外销占比变为59.8%/40.2%,我们认为18年收购的境外标的贡献以及出口业务增长,使得公司业务收入分布更加国际化。

产品矩阵持续丰富。分品类来看,沙发、床类、配套品、餐椅、定制、红木分别增长业务同比增长39.3%/27.8%/32.1%/20.5%/145.8%/40.1%,占比分别为59.1%/13.0%/14.8%/3.6%/2.4%/1.8%。在事业部制有效的管理和激励体系之下,公司多个业务条线实现了较高增长,其中定制业务实现了良好的增长,达到了2.1 亿,随着门店的扩张,后续将继续维持较高增速。

门店扩张和渠道升级同步进行。公司18 年底自主品牌门店4222 家,相对于年初净增加956 家,主要来自经销门店的扩张,其他品牌门店1854 家, 净增长185 家。门店数量保持快速扩张的同时,渠道管理也持续提升, 除了跟随家居卖场开店外,结构上向大店、旗舰店、融合店倾斜,定制+软体的融合店已经开业,升级版的融合K 店项目已经启动。

盈利能力有所回落。公司18 年全年主业毛利率35.1%,同比减少0.69pct, 其中沙发业务毛利率34.9%,同比减少1.59pct,出口占比提升以及原材料上涨使得毛利率有所降低。销售费用率减少1.46pct 至19.5%,净利率减少1.50pct 至11.0%。投资收益的降低和所得税费用的增加,使得Q4 单季度非经常收益减少4400 万,导致单季度利润几无增长。

估值

公司集团层面重视通过资本力量实现外延发展,外延增长快速落地,公司拟品牌、渠道、产品方面具备优势,品牌和品类矩阵持续丰富,优秀的管理能力下,多品类进入发展成长期。微调盈利预测至19/20/21年分别为2.90/3.47/4.07 元(原预测为3.07/3.75/-元),当前股价对应19年PE19.3X,维持买入评级。

评级面临的主要风险

外延并购整合风险、房地产调控进一步收紧。