涪陵榨菜:q1净利增长超预期,营收进入整固阶段

事件:公司披露2019年一季报。公司一季度实现营业收入5.27亿元,同比增长3.81%;实现归属上市公司股东净利润1.55亿元,同比增长35.15%;基本每股收益0.20元。相较2018年全年营收增长25.92%,Q1营收增速有所放缓,但净利润表现超预期。

受益成本下降和部分产品提价,Q1毛利率同比大幅提升,全年成本无忧。Q1毛利率58.14%,同比提升6.97个百分点,主要来自两个方面,1)成本下降贡献。公司2018年Q1仍使用老库存原料,价格相对较高,18年Q2以来使用的原料成本更低。公司2019年原料采购旺季已过,采购价继续有小幅下降,预计继续有利于Q2及全年毛利率表现。2)提价贡献。公司2018Q4对部分产品提价(2018年11月2日公告)。我们判断榨菜毛利率已经超过60%,预计在60%-62%之间。

销售费用率下降助力净利润高增。Q1销售费用率和管理费用率分别为20.11%和2.83%,同比分别下降2.96pct.和0.29pct.,毛利率大增和费用率下降,使得Q1净利润率上升6.84pct.至29.48%。原因是提价以及部分销售费用Q4计提。

渠道整固及高基数影响,Q1营收增速有所放缓,Q2-Q3预计有所修复。公司2018年Q2“大水漫灌”之后Q3进行了渠道整固,Q4进一步平衡不同区域经销商价格,但由于2018年全年预算目标较高,因此Q4销售仍然较为进取,渠道库存有所增加,2019年Q1收入增速较缓同渠道整固有关,另外2018年Q1量价齐升,收入增速47.72%造成高基数影响,Q2\Q3基数影响会减弱。

2019强化渠道下沉和销售管理,办事处和销售队伍裂变。2019年公司渠道六字“创新、做透、下县”,为此裂变办事处,从原34个基础上翻倍,销售队伍裂变,预计增加销售和管理队伍。

脆口榨菜调整销售策略,脆口萝卜表现良好,外延仍可期待。2018年脆口萝卜表现优秀,脆口榨菜增长不及人意,2019年Q1开始将加强脆口榨菜独立运作和考核,以及加大针对性投入,脆口作为休闲化产品,消费前景仍然看好。公司“榨菜+泡菜+酱”品类扩张战略仍将继续,2019年重点工作包括“打通榨菜、泡菜、酱类三大品类之间的技术联系”,“完成三大品类集中、智能化生产的策划论证”,我们预计公司仍将推进并购外延,期待未来三大品类齐全协同发展。

投资建议:我们预计2019年-2020年的每股收益1.00元和1.18元,维持买入-A的投资评级,略调整6个月目标价至34.00元,相当于2020年29倍市盈率。

风险提示:持续提价后短期性价比受损,真实销量增长放缓。