中顺洁柔:业绩增长超预期,成本改善盈利有望

中顺洁柔19年一季报:公司19年一季度实现收入15.4亿元,同比增长25.8%;归母净利润1.2亿元,同比增长25.2%,扣非后增长33.1%。

回购公告:公司公告拟以集中竞价方式回购2-4亿元股份,回购价格不超过13.69元/股,回购股份用于员工持股计划。

收入增长靓丽:公司19年一季度收入增长25.8%,超出前期预期,主要原因:1)KA、GT、商销、电商四大渠道持续发力,公司加大在天猫、京东等电商平台的投入,一季度电商收入增速同比提升50%以上;GT渠道继续推进网点下沉及空白网点覆盖,GT渠道一季度增长超10%,增速环比继续提升;商销渠道收入增速50%,收入占比持续提升;KA渠道维持30%的高增速,公司与沃尔玛、大润发等大型连锁卖场建立良好合作关系,通过直营方式深挖重点卖场增长潜力。同时公司新增母婴及新零售渠道,完善渠道多元化建设;2)公司公告显示一季度高端产品维持高增长,占比持续提升。face、lotion、自然木高端品类同比增长40%,收入占比超过65%,较17年底提升近15pct。依托渠道拓展、结构升级、新品类拓展,我们预计公司营收有望保持快速增长。

盈利预测及投资建议:我们上调盈利预测,预计公司19-21年净利润分别为5.6亿元、6.9亿元、8.3亿元,分别增长37.6%、23.2%、20.3%,维持“买入-A”评级,6个月目标价13.32元。

浆价回落,毛利率环比改善,成本端拐点已到:一季度公司利润增长25.2%,扣非后增长33%,超出市场预期,主要受益于木浆价格下降带来的成本端改善,以及销售费用率同比改善。一季度公司毛利率34%,环比增长3pct,一季度公司毛利率明显改善。一季度期间费用率23.5%,同比下滑5.4pct,其中销售费率17.2%,同比下降3.8pct,主要为一季度销售情况良好,公司酌情减少营销投放;管理研发费率5.9%,3月份公司完成股权激励计划授予,一季度摊销股权激励费用约600万,但管理研发费用率同比下降0.9pct。财务费率-0.1%,同比下降0.8pct,主要为利息支出减少。受下游需求疲软、库存水平较高、浆纸价格背离等因素影响,18年四季度浆价明显回落,目前外盘针叶/阔叶浆价格在700-750美元/吨,较高点回落15-20%;内盘针/阔叶浆价格在5500-5600元/吨,较高点回落15-25%。一季度我国纸浆进口量减少,港口库存有所消化,但仍处于较高位置,浆价短期内反弹概率不大。生活用纸消费具有粘性,成本下跌,公司将明显受益,后续随着成本逐步降低,公司盈利有望逐季向上。

营运能力良好:营运方面,一季度公司经营性现金流超过5亿元,同比大幅改善。截止19年3月底,公司存货8亿元,较18年底下滑约5840万元,其中原材料库存与18年底基本持平。公司Q1存货周转天数73.3天,较18年底上升5.8天。应收账款周转天数41.9天,较18年底下降0,4天。应付账款周转天数45.1天,较18年底下降7.6天。

增长稳健的品牌消费龙头:公司股权激励考核目标19-21年复合增长17%,21年收入目标近百亿元,增长驱动力一方面来自空白区域市场的开发:未来2-3年将继续推进渠道下沉,目前公司地级市已经实现全覆盖,截止19年一季度已开拓超1800个县区,预计19-21年以每年500个县区的速度开拓,至21年对县区完成全覆盖;另一方面来自新拓渠道的持续挖潜:过去三年公司新拓了很多的经销商(翻了2-3倍),18年新增经销商256家,新经销商及新渠道的销量将稳步提升;此外,电商/商销等渠道贡献将越来越大。根据公司公告,2018年电商占公司收入比重约24%,17-18年基本保持60%+增长,目标在电商渠道份额提升至国内第二位;商销渠道目前全国团队架构搭建完毕,独立运作,今年也新拓了几个重点大客户,未来有望保持快速增长。从区域上看,部分相对较弱的区域市场如华北,也通过调整大区总监、核心管理团队等方式,进一步优化组织力,实现快速增长。18年底公司进行了大规模的股权激励,同时大幅上调了管理层薪酬水平,公司也推出了回购计划拟用于进行员工持股计划,后续公司激励政策将更加多元化,实现公司管理层及员工与公司的利益捆绑,提升员工积极性。目前国内生活用纸龙头品牌集中度仅不到40%,长期看仍有较大成长空间。公司将通过渠道的搭建、运作、优化以及组织力的提升保证公司业绩稳定增长。

风险提示:浆价反弹对成本影响、市场开拓低于预期。