元祖股份2018年年报:门店有序扩张,季节性波动待改善

业绩符合预期,季节性波动仍明显

公司2018年营收19.58亿(+10.18%),归母净利润2.42亿(+18.74%);18Q4营收3.27亿(-13.22%),归母净利润-0.06亿(-184.75%),Q4下滑属于正常的季节性波动,二三季度是公司销售旺季。18年毛利率64.81%(-1.52pcts),主因公司原材料及包材成本上涨所致。18年净利率12.34%(+0.89pcts),主因管理费用率5.62%(-1.53pcts)等所致。18年销售费用8.5亿(+11.55%),主因人工成本(+11.99%)、广告费用(+23.14%)所致。18年公司预收款(主要是卡券)6.09亿(+21.74%),经营活动现金流净额3.65亿(+12.49%),存货0.5亿(+34.74%)。

蛋糕、月饼稳健增长,原材料上涨侵蚀毛利率

从产品来看,占比近32%蛋糕营收6.19亿(+12.70%),毛利率86.88%(-2.12pcts);占比超35%月饼礼盒营收6.95亿(+12.45%),毛利率63.98%(-3.85%);占比超25%中西式糕点营收4.95亿(+4.03%),毛利率40.87%(-0.98pcts)。公司主要产品毛利率出现下滑,主因18年原材料和包材成本上涨等侵蚀毛利率所致。预计公司19年对蛋糕、部分月饼进行提价,预计毛利率将有所回升。从渠道来看,占比近15%的线上营收2.9亿(+42.86%)。从经营模式来看,占主营业务超88%的直营营收16.82亿(+10.37%),毛利率66.4%(-1.57%);加盟营收2.28亿(+8%),毛利率47.4%(-1.83pcts)。

l 资源优化提效率,线上线下齐发展

公司采取“中央工厂+零售”的全链条运营模式,在上海、成都拥有中央烘焙工厂(长三角、川渝及湖北市场是公司优势区域),坚持“直营为主,加盟为辅”的管理模式。截止2018年,公司共有631家门店,净增加40家。预计2019年公司门店将超650家,净增加30家左右。18年公司进行资源整合以提升经营效率,子公司江苏元祖、浙江元祖、上海元虹分别吸收合并山东元祖、福建元祖、广州元祖。公司线上将利用自建官网、微商城、各电商平台旗舰店等进行顾客引流、在线成交,线下门店稳步扩张,加强对门店有效管理,实现线上下一体化。

l 投资建议

我们看好公司门店有序扩张及低线城市渠道下沉潜力,预测2019-2021年EPS 1.21/1.43/1.67元,对应PE18/16/13,维持“买入”评级。

l 风险提示:食品安全问题;月饼销售不及预期;门店扩张不及预期;