环旭电子:SiP大势所趋,成长期许可待

事件:

2019年3月19日,公司发布年报,2018年实现营业收入34.73亿元,同比增长5.80%,实现营业利润2.76亿元,同比增长25.70%,归属上市公司股东净利润2.15亿元,同比增长30.33%。

投资要点:

利润成长符合预期,四季度受公允价值与投资损益拖累。作为核心客户watchSiP模组的独供,2018下半年受益于产品Watch4的热卖,公司消费电子业务的收入较2017年实现44.6%的同比增长。工业类产品在2018年亦有新的建树,该业务板块的同比增长率达到53.4%,这些在一定程度上弥补了2018年iPhone出货量下滑订单缩减造成的通讯类产品收入的下滑。整体来看,公司2018年的收入同比2017年仍有12.9%的增长。展望2019年,UWB等新型应用的展开,可能将成为通讯品类的重要后补源。

2018年四季度公司受到公允价值变动及投资收益等的负面影响较大,对全年的盈利能力造成一定影响。2019年,随着产品结构的进一步改善,原材料涨价、汇率波动以及投资损益等非经常性负面影响因素的消除,公司的盈利能力有一定的恢复空间。

IC封装大势向异质集成靠拢,SIP渐成大势所趋。随著5G、人工智能、车用电子、物联网、高效运算等半导体新应用领域百花齐放,晶圆制造先进制程逐渐走向7、5、3纳米。但随著摩尔定律逐渐逼近物理极限,先进封装逐渐越上台面,成为摩尔定律延寿的良方之一。在这一背景下,不管是台积电的SoIC、英特尔的Foveros,其实概念上都偏向了SIP,重点为把不同制程的芯片异质集成。虽然当下先进封装层面的SIP和环旭这种EMS类的还有些不同,但除堆叠以及TSV3D之外的其他类异质集成环旭还是有不少的发挥空间。背靠日月光,部分SIP的后道集成工序与渠道通路仍需通过环旭完成,彰显出环旭在先进制程领域的积累优势。

5G推进将加速手机端设计SIP使用可能:5G手机由于功耗大幅提升(电池)、散热需求与面积大幅增大、天线数量倍增、处理器与调制解调器以及滤波、PA等的搭配难度等为手机设计带来两大难点:一,产品搭配和结构设计难度倍增;二,手机内部本已捉襟见肘的空间更是无可用之隙。在此背景下,将音频、通讯、传输等模块芯片与周边零组件集成化的SIP应用逐渐得到除苹果外其他品牌与供应链的重视。近期环旭携手高通和华硕,在巴西发布了全球首款使用SnapdragonSiP的智能手机,高通设计平台在安卓体系中的影响力巨大,它在射频前端、基带处理和电源管理领域使用SIP芯片完成模块化处理对目前尚不成熟的5G手机设计产业链具备一定程度的参考效应,未来有望带动更多的方案商参与其中,这显然是SIP在安卓手机供应链应用与推广的一大进展。

积极布局车载市场,汽车电子成长动能明确。近年来,公司瞄准汽车电子等蓝海市场,积极展开布局:认购境外汽车产业基金PHIFundL.P.份额;扩充墨西哥工厂汽车电子产品的产能。未来,汽车电子化率将逐步提高,据智研咨询预测,2020年全球汽车电子的整体市场规模有望达到3025亿美元,其中,中国汽车电子市场规模有望接近7000亿元。公司在汽车电子模组方面的积极部署,有望充分受益未来汽车行业电子化率的不断提高。

盈利预测和投资评级:首次覆盖,给予买入评级。公司具备较强的SMT技术能力及备料经验,且在此基础上一直深耕SiP模组领域,在SiP技术上相较于MURATA等竞争对手已形成较好的卡位优势。公司立足上海,但业务布局遍布全球,与众多一线下游厂商都有较好的合作关系与渠道,随着SiP设计方案在智能终端及可穿戴设备中的应用逐渐普及,公司在技术、规模和客户等方面的优势有望直接转化成收入及净利润的持续成长。我们预计公司2019-2021年净利润分别为14.42、18.12和22.86亿元,当前股价对应PE分别为21.85、17.39和13.78倍。公司未来2~3年的业绩成长具备较强确定性,首次覆盖,给予买入评级。

风险提示:1)汽车电子市场发展不确定性;2)可穿戴设备价格及利润下滑风险;3)核心客户产品需求下滑风险;4)工厂产能释放不及预期