水星家纺:18Q4线上收入现回升,19年期待调整效果继续体现

18年收入增长10%,单季收入增速逐季收窄

2018年公司实现营业收入27.19亿元、同比增10.44%;扣非净利润2.59亿元、同比增6.64%;归母净利润2.85亿元、同比增10.77%;EPS1.07元低于预期,拟10派现金5元(含税)。扣非净利润增速低于收入主要为毛利率下降影响。

从单季度数据来看,18Q1~Q4收入同比增速分别为24.79%、8.89%、8.72%、4.67%,归母净利润同比增速分别为24.58%、15.55%、5.56%、3.84%。18年单季度收入增速逐季放缓,18Q2~Q3收入增速放缓至高个位数主要因公司线上业务下滑拖累,Q4收入增速放缓至5%以内,虽然线上收入有所回升、但线下收入现下滑拖累总体。

线下收入全年增双位数、Q4下滑,线上全年增7%、Q4回升

收入拆分来看:1)分品类来看,公司主力品类为被子、套件,2018年收入占比分别为44.23%、43.64%,收入分别同比增16.38%、5.48%,规模较小的品类枕芯、其他收入分别增9.82%、11.23%。

2)分渠道来看,2018年线上收入占比为37.60%,收入体量为10.22亿元、同比增7.28%,推算线下渠道收入16.73亿元、同比增12.85%。

总体来看,线下渠道增速相对稳健,Q4出现下滑,主要为零售环境疲软以及17Q4高基数影响。线上渠道18年各季度波动较大,Q2和Q3收入呈同比下滑,Q4略有回升。线上业务方面主要因低价社交电商平台(如拼多多、云集等)快速增长对传统电商平台带来冲击、影响各大传统平台年中高客单价家纺产品销售。公司已相应调整(包括及时入驻和拓展新兴社交电商平台,相应调整产品结构、经营策略、组织架构和激励等、发展性价比产品及细分品类),Q4效果初步体现,除电商销售回升至双位数外,公司2018年双十一再次获得天猫双11单品牌、单店销售第一。

3)线下分外延内生方面,2018年末门店2700多家、净增近100家,外延增速在低个位数,线下全年12.85%的增速主要为同店贡献;其中加盟店仍占主导,直营店100多家。

毛利率、费用率同降,Q4毛利率企稳回升,存货周转加快

毛利率:18年毛利率同比下降1.23PCT至35.12%,其中主营业务毛利率下降1.49PCT至35.68%。拆分来看,电商、线下毛利率分别-2.78PCT、-0.45PCT至42.46%、31.54%。线上毛利率降幅较大主要为拓展毛利率较低的唯品会、京东等平台经销业务和贝店、云集等社交平台销售业务所致;总体毛利率同比略降还与线上收入占比下降有关(2017年线上收入占比为38.71%、2018年为37.60%)。分季度来看,18Q1~Q4毛利率分别为36.42%(-0.40PCT)、35.28%(-1.70PCT)、33.16%(-3.61PCT)、35.52%(+0.06PCT)。Q4毛利率回升,一方面为公司Q4提价效果体现、逐步覆盖前期原材料成本上涨影响;另一方面毛利率较高的线上业务收入回升、占比提升拉动总体毛利率。

费用率:公司期间费用率同比下降0.80PCT至22.88%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为16.40%(+0.48PCT)、6.73%(-0.78PCT)、-0.26%(-0.50PCT),其中销售费用增加主要为品牌推广力度加大、广告宣传费增加,以及工资性支出等增加所致。

其他财务指标:1)18年末存货总额为7.80亿元、较18年初增长4.43%,存货账面余额增加3048万元、其中主要为原材料(增加2407万元),库存商品则略降;存货周转率为2.31、较17年的2.29周转加快。存货库龄结构上,目前1年以内存货占比约80%,1~2年占比在低双位数、2年以上占比高个位数,总体来看存货结构较为健康。

2)应收账款较18年初增长46.92%至1.77亿元,主要为电商经销平台销售增加未到付款账期所致;应收账款周转率为18.33、较17年的22.70有所放缓。

3)资产减值损失同比减少2.56%至844万元。

4)投资收益同比大增2828.76%至1566万元,主要为处置可供出售金融资产获得的投资收益增加。

5)经营活动净现金流同比降21.62%至2.40亿元,其中,销售商品获得的现金为30.75亿元、同比增8.15%;购买商品支付的现金则增11.92%至18.86亿元。

期待电商回升态势延续,地产后周期带来改善增量

我们认为:1)公司电商业务应对电商平台变化采取的调整已经初步显效,18Q4开始电商销售回升,且随着公司对电商平台多元化布局的深入、适当拓展性价比更强的产品品类,发展性价比更高的百丽丝、简色生活品牌以占据之前布局不多的中低端市场,结合公司作为家纺龙头具备突出的规模效应和品牌影响力,未来在线上流量增长放缓背景下、相比于小品牌具备更强的议价能力,公司电商渠道有望实现长期良性的增长。2)线下渠道方面,公司将继续推行渠道建设、提高渠道质量,预计19年外延净增速度与18年相当的基础上,多开店、开大店、开好店,面积200平以上的大店数量占比在双位数、占比持续提升,同时注重店铺形象更新(目前公司最新门店形象为第八代)、拓展配套洗护服务等,单店效益有望进一步提升,巩固龙头品牌优势。由于公司线下以经销为主,19年春夏货品、秋冬货品订货会分别同比增20%、15%左右(增长主要来自产品结构变化而非量的增长,其中新品占比约70%),给19年的收入增长带来一定支撑。3)产品方面,公司继续推进“极致大单品”策略,强化单品、爆品销售,有望持续提升产品适销度和品牌影响力。4)家纺产品作为与地产后周期相关的品类,地产回暖态势下公司作为龙头品牌有望受益。

考虑到18年以来消费疲软背景以及公司线上线下业务均有一定波动,我们下调公司19~20年、新增21年EPS为1.22、1.39、1.57元,对应19年PE15倍,维持“买入”评级。

风险提示:终端消费疲软;线上渠道流量增长放缓延续或受平台变化影响持续,致业务调整效果不及预期;加盟渠道库存压力加大等;部分IPO股东2018年11月20日解禁、占总股本8.22%。