欧派家居:全品类、全渠道布局助营收稳增长

全品类、多品牌布局助营收稳增长。2018 年公司营收同比+18.5%,其中, Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比+31.58%/21.15%/10.66%/18.02%:1)分品类看, 公司橱柜、衣柜、木门、卫浴业务分别同比+7.67%/25.86%/47.69%/49.51%, 营收占比为50.09%/36.04%/4.12%/3.94%,同比-5.05%/2.10%/0.81%/ 0.82%, 衣柜业务增长稳健,占比持续提升,木门业务通过升级店面形象、完善渠道布局(电商引流接单业绩同比+159%至1.13 亿元)等,维持较高增速;2)分品牌看,欧派、欧铂丽、欧铂尼同比增长16.91%、32.00%、47.69%, 占比提升-1.2%、0.4%、0.8%至91.7%、4.1%、4.2%,新品牌持续发力。

全渠道营销扩大流量入口,实现多面开花。1)公司持续夯实传统渠道优势,2018 年橱柜、衣柜、卫浴、木门、欧铂丽分别净增门店126/271/116/ 191/96 家至2276/2113/ 559/825/935 家,合计净增800 家至6708 家(YoY+ 13.5%),助经销渠道营收同比增长15.05%,占比81.6%(-2.4%);直营业务稳步发展,营收同比增长17.3%,占比2.7%;受益于精装房渗透率提升,公司对精装房拎包计划开拓力度加大,大宗业务营收同比+47.0%, 占比12.5%(+2.4%);2)公司快速推进新兴渠道建设,其中,整装大家居业务成功入驻22 个城市,全年接单业绩突破3.5 亿元;电商联合推广490 场,引流业绩销售占比20%;国美店、社区店布局试点初见成效。

盈利水平略有改善。报告期内,公司毛利率同比+3.86%至38.38%,我们认为主要来自于:1)会计政策变更,原先部分计入主营业务成本的研发费用调整为费用项,导致主营业务成本下降,研发费用上升;2)随信息化程度的提高和规模增长,生产效率有所提升。净利率同比+0.28%至13.66%,期间费用率同比+3.2%,其中,因市场开拓力度加大,新生产基地投入使用致折旧、办公等费用增加,信息化等研发投入加大,利息收入增加,公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比提升0.47%、0.36%、2.67%、-0.31%,又因政府补助减少使其他收益减少4700 万元。其中,18Q4 公司毛利率同比+6.7%,净利率同比-1.4%,主因公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.78%、-0.56%、+6.25%、-0.64%,其他收益与投资净收益同比减少4857 万元。

估值

公司强大的品牌实力、卓越的管理能力、最齐全的产业链布局能够帮助不断扩大市场份额,实现全品类、多品牌下的稳健增长,我们预计公司2019-2021 年每股收益为4.31/4.99/5.75 元(原预测为4.54/5.28/-元),同比增长15.4%/15.7%/15.2%,对应2019 年PE27.8X,维持买入评级。

评级面临的主要风险

地产调控持续收紧;行业竞争加剧; 欧铂丽及整装大家居业务发展迟缓。