益丰药房:各区域均衡发展,业绩持续保持30%以上高增长

报告期内零售业务毛利率为38.24%,2018年净增加门店1,552家,其中,新增直营门店546家,加盟店89家,收购门店959家,关闭门店42家,报告期末,公司门店总数3611家(含加盟店169家),预计2019年将新增1000家门店。医保店情况看,总体为74.96%,其中华东地区占比较低为61.32%,还有较大提升空间,预计会对2019和2020年收入产生积极的贡献。至报告期末,公司拥有会员人数达2,300万,会员销售占比81.45%。

分地区看,预计湖南收入20亿、湖北8亿、广东5.6亿、江苏15.5亿、上海7亿、江西6.5亿、河北3.5亿(并表口径),从部分地区增长情况看,同比增速都保持在22%以上。分品种看,中西成药毛利率35.04%、中药毛利率40.98%、计生器械等非药品毛利率47.08%,其中中西成药的增速最快,同比增长48.63%,其次为非药品增速较快为36.40%。其中中西成药收入占比为70.88%,比2017年上升了2.61pp,主要是因为随着处方外流,药品销售的占比逐渐提升,另外中药占比12.04%、非药品占比17.08%。

费用方面,2018年销售和管理费用分别同比增长46.50%和34.28%,报告期内新开及并购门店提速,新开店及并购门店均有一定的培育或整合期,期间的开办费摊销及促销费用较多、客流尚需培育等原因,导致销售费用增速高于营收的增幅。同时报告期内,公司加快了医药电商的运营发展,增加了一定的销售费用。管理费用增长主要是管理部门的员工薪酬增加,另外公司为强化区域聚焦和门店扩张,新设了湘南区域管理架构,导致管理总部人员增加,薪酬和管理费用有所增长。

估值

由于公司2018年并购门店大幅增加,管理和销售费用有所提高,但整体内生仍保持高增长,我们略微调低2019年净利增速、调高2020年净利增速,并引入2021年盈利预测。预计2019-2021年公司实现归母净利5.59亿、7.49亿、9.96亿,同比增速分别为34.3%、33.9%、33.1%,EPS分别为1.48、1.99、2.64元,对应PE分别为39、29、22倍,维持增持评级。

评级面临的主要风险

区域竞争加剧,门店并购数量和自建门店数量低于预期。