中公教育:五大因素驱动马太效应进一步提升,品牌价值&工业化管理能力构筑护城河

面授培训收入贡献仍占97%,面授客单价同比提升14%。2018年,中公教育培训人次达231万人次,同比增长57%。①面授课程培训人次达到119万人,同比增长35%,人次占比为52%,但是收入占比仍高达97%,客单价同比增长14%,这主要由于课程结构中长周期课程比例提高,高附加值课程服务有所增加,体现出公司的强产品力及品牌力。②线上培训人次达到112万,同比增长91%,人次占比已经达到48%,但是客单价呈现下滑趋势,目前收入贡献仅占7%。我们认为未来高客单价的面授课程仍是核心收入来源,线上课程主要起到辅助和扩大影响力的作用。

规模效应显现,净利率提升5.5pct。2018年中公教育毛利率降低0.5pct,属于扩张进程中的合理波动,研发费用率仍然保持7%以上的水平,销售费用率降低3.2pct,管理费用率降低2.5pct,规模效应进一步显现,费用率下降推动净利率提升,2018年净利率提升了5.5pct。

五大理由推动马太效应进一步加强:①参考试错成本大,品牌定价能力强--客单价可提升。②大后台小前台,工业化标准化--规模效应下利润率有望持续改善。③需求广泛且深入,能够下沉到低线城市--网点布局仍有很大空间。目前中公地级市覆盖率达96%,未来几年,县城将成为公司渠道下沉的新重点,全国有2800多个县级行政区。④考试内容不断迭代,参培率被动提升--参培人数增加,强研发的头部机构有望受益。⑤细分赛道有共同性,竞争优势可迁移,可进行品类拓展--如考研,考研和考公人群画像重合度很高,尤其是年龄有很强的衔接性,提高了多种业务的推广效率。

受考试时间及收入确认方式影响,季节性差异明显。Q1为利润淡季,现金流状况最好,Q2和Q3利润端贡献相似,Q2现金流状况好于Q3,Q4为利润旺季,现金流状况较差。

投资建议:我们预计中公教育19/20年实现营收89.0/113.5亿元,同比增速43%/27%,归母净利润16.0/21.5亿元,同比增速39%/34%,对应P/E分别为49/37倍,龙头优势有望持续凸显,维持买入评级,目标价14.5元。

风险提示:政策风险;参培率提升可能不及预期;招录人数下滑等风险。