民生教育:业绩符合预期,外延并购本科学校落地

事件:2019 年4 月3 日,发改委、教育部印发《建设产教融合型企业实施办法(试行)》。文件称,进入产教融合型企业认证目录的企业,给予“金融+财政+土地+信用”的组合式激励,并按规定落实相关税收政策。

政策鼓励职业教育,《建设产教融合型企业办法》发布:2019年4月3日,发改委、教育部印发《建设产教融合型企业实施办法(试行)》。文件明确规定中国境内注册成立的,依法举办职业教育、高等教育,在实训基地、学科专业、教学课程建设和技术研发等方面稳定开展校企合作,并满足一定条件的企业,有望申请进入产教融合型企业认证目录。进入该目录的企业,将给予“金融+财政+土地+信用”的组合式激励,并按规定落实相关税收政策。2019年以来,教育部等部委陆续推出利好职业教育相关政策,有望推动民生教育集团旗下应用型本专科职业院校发展。

西部领先高教集团,本科占比较高:公司核心包含5所大学,其中有重庆人文科技学院、云南大学滇池学院、派斯学院三所本科学校,以及两所高职院校。从规模上看,公司是西部较大的高等民办教育集团之一。截至2018年12月31日,公司下属10所学校,包括三所本科学校、三所高职学校、两所中职学校、两所高中,学生总人数65496人,同比增长近60%。公司已签约并公告的学校共有16所,在校学生总人数超过9万人。公司定位于培养高端应用型人才,2018年底集团本科生占比高达73.6%。

收购多所本科院校,外延并购节奏加速:公司2018年8月公告收购云南大学滇池学院,滇池学院作为一家在昆明的独立学院,在同类学校中的排名非常靠前,2018年在校生规模超19000人,学费也从生均14000元调升至16000-24500元,未来提升潜力较大。此次公司再次公告称收购南昌职业教育学院51%股权,交易对价5.1亿元。南昌职业教育学院是首批专升本通道升级为职业教育的学校,目前高职在校生9500人,收费7200-8000/学年,升本后本科每年招生人数预计在2000左右,学费大概为每年15000左右,且学校容量接近20000人,学生人数/学费上均存在较大增长的空间。

业绩增速较高,在手现金充足:2018年公司实现营收6.23亿,同比增长30.4%,增长原因主要为两个因素:学校并购和学生人数、学费的增加。FY2018毛利率为53.5%(-4.83pct),毛利率略微下滑的主要原因在于新招大批教师,以期师生比基本达到1:18的要求,且新并入学校折旧费用增加所致。公司销售成本主要来自教职工薪酬、折旧费和合作办学成本,这三项共占总成本的77%,较去年无较大差异。资产和负债方面,截止2018年12月31日,集团总资产达到61亿左右,同比增长56.9%;净资产达到35亿左右。资产负债率为46.72%(+21.25%),债务水平略有上升的主要原因在于新并入院校有一定债务。2018年底公司在手现金达15.1亿,在手现金较为充足。

盈利预测与评级:公司是西部地区高等教育领跑者,内生增长稳定,外延并购加速。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.11元,0.12元,0.14元,给予2019年17倍估值,目标价1.87元(对应2.2港元),鉴于公司外延并购云南学校、南昌学校已经落地,给予“买入”评级。

风险提示:产业政策变动的风险,学校招生或不及预期的风险,外延并购或不及预期的风险,业务整合或不及预期的风险,规模扩张带来的管理风险。