海澜之家:大众服饰龙头稳步增长,多品牌战略更加清晰

18年业绩稳健增长,Q4收入增速环比回升 2018 年公司实现收入190.90 亿元、增4.89%,归母净利34.55 亿元增3.78%,扣非净利32.68 亿元、降0.63%,EPS0.77 元,拟10 派3.8 元(含税)。分季度来看,18Q2 以来终端疲软致收入增速放缓、Q3 出现单季度下滑,Q4 转正、有所好转。

分品牌来看,主品牌仍占主导且业绩波动相对较小、龙头品牌稳健属性凸显,18Q1~Q4 收入分别增+9.48%、+1.76%、-2.58%、-0.42%,Q4 线下现环比改善。爱居兔18H2 销售明显放缓、不及预期;分渠道来看,线下仍为主导、线上收入占比6%仍较低。18 年末线下渠道数量6673 家、净增15.21%,直营店及购物中心店占比提升,主品牌同店略有增长、较16~17 年的下滑有所好转。

毛利率、费用率同升,存货中不可退货比例提升、计提较充分 18 年毛利率提升1.89PCT 至40.84%,受益于直营店及买断商品占比提升,季度之间现波动、Q3 增幅较大还有加盟商越过盈利拐点后公司分成比例提升影响,Q4 下滑主要受到加大去库存力度影响;费用率升1.79PCT 至15.43%,主要为直营店增加和债券利息增加所致。

18 年末存货总额94.74 亿,其中品牌服装存货88.08 亿、不可退货商品占比44%(17 年为30%),占比提升较多主要因主品牌不可退货商品比例上升及小品牌采用不可退货模式。18 年存货计提较为充分。

多品牌集团战略更加清晰、多点开花 公司近两年来通过内生培育+外延投资并购双管齐下,已覆盖男女装童装、职业装、家居等多个品类,自创小品牌中轻奢女装OVV、优选生活馆、黑鲸发展较好,对外投资方面2018 年控股童装男生女生、再次增资婴童品牌英氏、参股艾贝服饰及置禾国际贸易等多个标的,转让快尚时装、邦德文化股权,多品牌布局基本完善、投资思路更为清晰。18Q4 开始并表男生女生、但对业绩贡献有限。

投资建议与评级 公司行业地位突出、具备规模效应和先发优势,性价比定位有一定抵御经济周期属性,多品牌发展具备多增长看点,回购+分红金额占净利润比例高。我们略下调公司19~20 年、新增21 年盈利预测,预计19~21 年EPS 为0.82、0.87、0.94 元,19 年PE12 倍,维持“买入”评级。

风险提示:终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低等。