天目湖:钟灵毓秀,成长可期

白手起家的稀缺民营景区,团队稳定,经验丰富,利益高度一致。从1992年两艘快艇起步,先后建设了山水园、南山竹海、御水温泉和水世界四个景区,同时从事酒店、旅行社等业务,致力于成为华东地区一站式旅游休闲模式的实践者。创始团队共6位自然人,除一位于18年11月辞职外均任高管,团队稳定、深耕行业;创始团队持股,利益高度一致,发展具动力。

存量景区验证核心能力,产品思维与运营能力构筑核心壁垒。员工高激励,构建核心壁垒:1)定位迎合市场:地处长三角中心、交通便捷,休闲定位吸引自驾游需求,顺应趋势。18年山水园与南山竹海客流估计分别增长1.69%和4.88%,有望维持积极增长。2)设计多方协同:景区协同延长客户停留时间、提升单客户价值、增加二次游;水世界、温泉产品与原有景区形成淡旺季协同;产品调性差异化、酒店实现“轻奢-高端-中高端-经济型”矩阵。3)深挖二次消费:项目设计与景区生态高度融合,16年景区业务收入中二次消费和商品销售分别占44%和7%,围绕消费者需求持续创新,具有增长弹性。4)营销灵活精准:营销、企划和市场团队紧密配合,已实现a、多景区一体化营销、联票常态化,两大景区门票收入中超过80%以联票模式实现。b、主题旅游+活动营销丰富,精准营销、提升附加值。

散客化优质生态提升盈利能力,直销保障现金流,ROE领先行业。1)散客占比超过60%,生态良好;口碑效应良性反馈,各景区评分均超4.5分;门票直销收入比例近60%,减少销售折扣。2)门票现收+预收比例约88%,现金流良好,销售商品和劳务收到现金与营收的占比持续超过100%。受益于高资产周转率和盈利能力,17年ROE领先同行,18年受上市影响ROE降至13.06%,仍然在景区公司中表现亮眼。

核心能力与市场需求支撑,扩张+管理输出打开空间。1)御水温泉二期竹溪谷项目有望于19年底前投入运营,计划总投资超3亿;入室温泉独栋酒店、瞄准高端度假,计划建设约107间客房,预计平均房价在2500元/每晚左右;经测算,成熟运营后年收入增量在5800万左右,税后净利增量在1100万左右。2)疗休养天目湖基地开业,承接团体需求、提升知名度,18年已产生营收871.15万元,净利润55.36万元。3)大溪水库有待开发,资源储备仍具。4)公司计划轻重并举,推进外延模式:一方面,优选投资项目、组织实施再融资工作;另一方面,推进战略性合作项目,签订委托经营管理协议,实现管理输出,成功经验复制带来的成长性可期。

盈利预测与投资评级:假设竹溪谷19年Q4开业、20年产生业绩,预计19-21年归母净利为1.24(+19.99%)、1.49(+20.27%)、1.67(+11.82%)亿元,对应PE为25、21、18倍。同行景区公司19年预计平均估值约38倍;宋城演艺主业估值29倍,结合公司未来轻重资产并举的外延战略规划,以及民营景区不受降价影响,景区资产质地优良、管理层优秀,适当给与估值溢价,目标估值30倍,目标价46.5元,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:客流、客单价不及预期,项目进度、外延扩张不及预期等风险。