新时代视野下的国际经济及大宗商品周察第57期:为什么长端美债收益率那么低?

为什么长端美债收益率那么低?

美国10年期与3个月期美债收益率于3月22日出现倒挂,为2007年以来首次,引发市场的激烈讨论。市场如此担忧的原因是历史经验表明,美债收益率倒挂似乎都预示着经济衰退的到来,令市场对美国经济步入衰退的忧虑升温。

长期来看,资本市场收益率是由资本边际报酬回报率决定。企业利用劳动和资本两项生产要素进行生产,产出在劳动和资本中进行分配,劳动获得工资率,资本获得资本收益率。我们参考Soow(1956)推导资本收益率表达式,在资本市场完全竞争环境下,资本供给方获得的净收益为资本边际产出减去折旧率,如果经济体是开放的,那么本国可利用的储蓄便会受到资本流动的影响。海外资金购买美债为美国经济提供了融资,美国可利用的资本增加,这是美国国债收益率长期趋势向下的重要原因之一。

美国债券收益率在经济增速周围波动,OLS检验也表明美国实际十年期国债收益率和实际GDP增速存在正相关关系。根据滚动回归结果,大部分时间美国十年期国债收益率和实际经济增速正相关,但2000年之后,两者开始负相关。

美国长期国债收益率一直走低,至少有以上三方面因素。第一,美国经济增速不断下滑。第二,次贷危机之后,美国整体储蓄率有所上升。第三,2000年之后,海外资金对美债需求大幅增加。这背后的原因可能是,一方面,全球化环境下,中国等高储蓄国家对美贸易顺差扩大,然后再购买美债,这相当于其他国家将储蓄转移到美国;另一方面,缺乏大的科技进步引致全球经济增速不断下滑,全球安全资产需求增加。

美债收益率倒挂领先经济衰退的机制尚不清楚,一个可能的解释是,金融机构往往借短放长,倒挂之后,金融机构盈利下降,收缩信用,从而引起经济衰退。当然,也有观点认为两者之间不存在因果关系,有可能是第三方因素导致的。

此次美债收益率曲线倒挂是可能避险情绪和经济衰退担忧共同作用的结果。一是投资者对全球经济增长放缓担忧上升,引发避险情绪升温,资金进入债市。二是美联储3月议息会议表态“偏鸽”,引发市场对未来美国经济放缓的预期。这次倒挂并不一定意味着经济衰退。美债收益率倒挂不是经济衰退的充分条件,近年来较低的期限溢价水平,一定程度上是因为前期美联储以及海外资金购买美债。经济衰退是否跟随美债收益率倒挂归根结底要看美国经济基本面,以及信用是否收缩,并开始抑制经济增长。既然美债收益率倒挂领先经济衰退的可能机制在于,金融机构盈利恶化导致收缩信用,从而引起经济衰退,那么未来就应该关注美国的信用情况。目前来看,美联储暂缓加息和缩表,有利于缓解对信用扩张的抑制。美国产出缺口仍为正,如果通胀回升,或将导致加息预期再次升温。

美国2019年初经济动能显现疲弱迹象

美国经济增速在2018年四季度出现放缓后,2019年初经济增长动能继续显现疲弱迹象,通胀也迟迟未起。随着减税政策和积极财政政策的刺激效应减弱,美国经济动能正在放缓。美国2018年四季度GDP超预期放缓,美国1月核心通胀率低于预期,令美联储官员更有理由耐心等待合适的加息时机。而占美国经济活动三分之二以上的消费者支出疲软,主要受新车销售疲弱的拖累。

英国脱欧不确定性增强,美元指数回升

虽然美国经济出现放缓迹象,但整体来看仍然强于其他国家,叠加英国脱欧不确定性增强,欧元承压下行,支撑美元指数上行至97.2456。近期美元指数回升,人民币汇率贬值,美元兑人民币即期汇率收至6.7202。

商品指数多数下跌

高炉开工率回升,下游采购有所放缓,利空螺纹钢价格。国内库存季节性积累仍在延续,下游消费旺季尚未到来,利空铜价。近期公布的全球一系列经济数据出现疲软迹象以及贸易局势不确定性引发市场对全球经济增速放缓的担忧,叠加美国原油库存超预期增加,利空油价。焦炭库存堆积,焦化厂开工率上行,叠加港口焦炭库存回升,利空焦炭价格。煤炭库存回升,利空动力煤价格。

风险提示:美联储货币政策超预期