海信家电2018年年报点评:冰箱业务盈利改善,日立并表重塑估值

公司发布2018年年报,18Q4收入微增,营业利润改善 公司2018 年实现营业收入360.2 亿元,同比+7.6%,归母净利润13.8 亿元, 同比-31.8%,全年EPS 合1.01 元。若剔除2017 年处置子公司股权产生的收益(约7.9 亿元),全年利润约同比+8.5%。公司同时宣布每10 股派发现金股利3.03 元。 其中18Q4 单季营收72.1 亿元,同比+1.7%,实现归母净利润2.1 亿元,同比-22.8%。单季度利润增速出现较大波动,主要系17 年同期有较大的营业外收入(政府补助收入),若考虑营业利润,18Q4 单季同比+81.5%。

主业收入:18Q4出口增速改善,冰箱维持两位数增长。 18 年全年公司实现空调业务收入148.9 亿元,冰箱收入160.7 亿元;内销收入220.4 亿元,出口收入107.5 亿元。 1)分地域看:18Q4 由于整体汇率环境对出口较为友好,同时叠加贸易争端带来的年末订单抢跑,出口增速较18Q3(同比+10%左右)出现一定的环比提升,内销增速预计基本持平。2)分品类看:冰箱18Q4 内销仍维持两位数同比增速,空调在地产因素压制下,单季内销收入仍同比两位数下滑。

18H2冰箱分部利润率增至2.7%,弱需求下空调盈利转负。 从分部数据来看,冰箱和空调业务表现有所分化。1)冰箱:在自身经营改善、成本压力缓解和产品结构升级的大背景下,18 年以来公司冰箱业务盈利持续改善,18H2 冰箱业务分部利润率为2.7%,较18H1 的1.3%提升显著。2)空调:空调受18H2 内销需求疲软拖累,整体利润表现出现较大波动,18H2 分部利润率为-1.0%(18H1 为3.8%)。 综合来看,18Q4 单季主业整体毛利率基本同比持平,但整体费用率控制良好(销售费用同比-1.1pct),带动单季营业利润率从1.7%提升至3.0%,同比+1.3pct,单季营业利润同比+81.5%。

海信日立:地产拖累收入增长,摊销影响利润增速 地产拖累行业增速,18H2 收入增速放缓至低两位数。海信日立18H2 收入同比+11%(18H1 为+23%)。受到商品房住宅销售面积增速下滑带来的滞后影响,中央空调行业增速回落,海信日立收入增速同样出现一定放缓。分渠道看, 零售渠道表现受到压制,工程渠道增速相对领先。 摊销拖累利润增速,18H2 日立利润增速转负。海信日立18H2 利润同比-6% (18H1 为+12%),主要受到约克摊销影响(年度摊销一亿多人民币),增速表现低于收入端。

中央空调业务贡献公司过半利润。公司2018 全年中央空调业务贡献投资收益约7.8 亿元,净利润贡献比重超过50%,已成为公司最为重要的业务模块和增长引擎。

投资建议

考虑传统空调主业受到地产周期压制,下修公司19~20年公司EPS预测为1.12/1.21元(原为1.19/1.31元),预测2021年EPS为1.30元,现价对应19~21年PE为12/11/10倍。考虑公司将正式并表中央空调业务,成长空间广阔,预计估值修复将持续进行,维持“增持”评级。

风险提示:

需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;地产指标复苏低于预期。