海天味业年报点评:二五规划完美收官,期待三五稳健增长

收入分析:品类、市场均保持中高速增长。2018年公司实现营收170.34亿元,同比+16.80%(Q1:+17.04%;Q2:+17.48%;Q3:+17.12%;Q4:+15.63%)。1)分品类:2018年酱油、蚝油、酱类分别增长15.85%、26.02%、2.55%,酱油延续稳定增长态势,蚝油经过2016年调整后回归高速增长期,酱类处于调整阶段,其中酱油高、中、低端占比为4:5:1;2)价量拆分:2018年以来公司未对产品进行提价,收入增长多为销量增长贡献;3)区域拆分:全区域保持两位数增长;4)报表看未来:2018年公司预收账款32.37亿元,同比增长20.83%,处于历史较高水平,同时为来年收入提供较大保障。

成本分析:成本上行环境下,公司通过大宗锁价+技改提效,毛利率小幅提升。2018年公司毛利率46.47%,同比提升0.78pct(Q1:46.70%;Q2:47.59%;Q3:45.08%;Q4:46.45%),在大豆、包材等成本上行压力下,毛利率依旧小幅提升。1)分品类:酱油单位成本下降1.10%,蚝油下降1.86%,酱下降4.75%,所有品类成本均有下降;2)原因分析:一方面为大宗锁价:公司年初通过期货锁定原材料一年用货量;另一方面是技改提效:公司新的技改项目释放产能,生产效率不断提升。

费用分析:费用率维持稳定,净利率较大提升。2018年销售费用率13.13%,同比下降0.29pct,其中运费占比下降0.73pct,主要原因为公司强化招投标和团队建设、江苏产能释放,部分经销商自提在运费中不反应。管理费用率1.44%,同比下降0.03pct。研发费用4.93亿元,费用率维持在2.5%-3.0%历史区间内,高研发费用投入为公司产品创新提供创新支持。2018年净利率25.62%,同比提升1.42pct,主要系成本下降、费用略降所致。

中长期展望:未来五年坚持做好调味品,品类、渠道不断深化。2018年公司二五计划完美收官,2019年为三五计划的开局之年。未来五年,公司将在品类、渠道上继续乏力,坚持做好调味品,力争两位数增长。1)品类:进一步打造酱油、蚝油、黄豆酱三大核心品类的市场领先优势,酱油高端产品占比有望由现在的40%提升至50%,做大蚝油体量,加强黄豆酱新市场培育,同时注重醋、料酒等新品类研发和培育;2)渠道:织厚渠道网络,加强对三四线城市空白和薄弱市场开发,推动收入稳步增长。

短期展望:强化三大品类,力争实现16/20增长。2019 年计划营业总收入目标为197.6 亿元,同比增长16%,利润目标为52.38 亿元,同比增长20%,预期净利率为26.5%,同比提升1.45pct。收入端,公司持续强化三大品类发展及渠道布局,力争实现16%的收入目标,同时高预收提供一定安全垫;利润端,2019年预期辅助性原材料及包材价格上升,同时技改不断推进,成本端可能存一定压力,公司通过降低销售费用率等方式进行调节,努力实现20%的利润增长目标。

盈利预测和投资评级:维持增持评级。预计公司2019-2021年EPS分别为1.93元、2.31元、2.75元,对应PE分别为43X、36X、30X,维持“增持”评级。

风险提示:行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题。