达利食品2018年报业绩点评:业务变革奠定良好发展基础

业务变革使2018下半年收入逊于预期。2018年公司营收208.6亿元,同比增长5.4%。2018年下半年营收同比下滑0.6%,逊于预期,主要源自于公司下半年开始进行的业务条线和渠道梳理。毛利率同比提升0.9个百分点至38.6%,其中食品和饮料分部毛利率分别提升0.9个百分点,主要源自于产品结构变化及原材料下降趋势。EBITDA同比提升9.3%至53.7亿元,净利润同比增长8.3%至37.1亿元。2018年每股盈利0.27元人民币。由于年末加强了经销商回款,2018年经营性现金流同比增长108%,年末现金及存款总额达100.9亿元。全年派息每股0.16港币,派息比率略下降至51%,主要预备生产经营性资本开支及潜在收购事项。

豆本豆及美焙辰将成为业绩主要驱动力。公司家庭消费领域两大品牌在2018年收入贡献已接近双位数,将在未来展现更强驱动实力。1)豆本豆于2018年末拥有1200个经销商,可触达60万个POS。于4Q18推出唯甄豆奶,与短保面包品牌在家庭消费市场形成策应。预计在2019年底经销商数量将达1500个,触达100万个终端。管理层预计营收贡献将由2018年的接近20亿元提升至2019年25亿元左右;2)短保面包业务自3Q17培育以来,目前处于业务梳理阶段。经销商数量为600+个,其中日配200个左右,触及终端3万家。预计2019年末经销商数量提升至1500个,触及终端11万个。日配比率由当前30%提升至40%,退货率也由目前15%下降至行业平均水平(12%)以下。管理层预计2019年营收贡献将突破10亿元。

调整组织架构,重建渠道以顺应业务变化趋势。在业务专业度及渠道细分化背景下,公司于2018年8月开始进行业务条线调整。1)组织结构方面,将原先食品及饮料团队分别进一步拆分为KA、流通、家装三个业务条线,形成专业程度更高的网状组织架构;2)在渠道拓展方面,根据经销商自身特性进行梳理,提升其业务专注度和专业性,并加强样板市场建设。预计本次业务梳理将持续至2019年上半年。

维持“买入”评级,维持目标价8.21港元

考虑到公司当前深刻的渠道变革对终端动销的影响,我们下降2019-2020年EPS预测至0.30/0.33元,同时引入2021年EPS预测0.36元。鉴于公司新业务具备良好的增长潜力,维持基于DCF目标价8.21港元(g=2%,WACC=8.55%),对应2019年24xPE,维持“买入”评级。

风险提示:食品安全问题;新品拓展不及预期;宏观环境下行。